中国租赁住房资产证券化融资的发展与政策推动
2014年以来，在政策引导和相关部委的引导推动下，无论是金融机构还是房地产控股公司或运营公司都在不断尝试针对不同类型的房地产进行证券化融资。从最初的商业地产（写字楼）尝试，到酒店、商场、仓储物业，最后到租赁住房资产。租赁住房资产（包括长租公寓、人才公寓、保障性租赁住房等）的发展受益于房地产行业、金融行业的监管整顿和调整。为保障居民刚性住房需求，各地政府大力支持租赁住房发展。建设，包括增加自有租赁土地供应、加快住房租赁市场立法、保护租赁权等。存量时代到来，租赁住房资产通过证券化进行融资，对于未来整个住房租赁市场的融资和发展具有关键的示范作用和研究意义。本文将分析租赁住房资产证券化实际操作中的重点和难点问题。
1、租赁住房资产运营模式及主要法律风险
（一）主要经营模式
根据租赁住房是否为自有房产，租赁住房的运营模式可分为“重资产运营模式”和“轻资产运营模式”两种。重资产模式是指租赁住房经营者根据相关规定和业务需要，将现有房产或收购取得的房产改造改造为租赁住房，然后持有、经营并获取经营利润的业务模式。轻资产模式是指租赁住房经营者不持有房产，而是在一定期限内占有、使用、经营目标房产，通过有偿使用获取经营利润，并按期返还的商业模式。经期后的时间表。
根据租赁住房取得、经营中存在的法律关系，租赁住房可分为“租赁模式”、“托管模式”和“委托（承包、合作）经营模式”。自有、装修或有偿购买的房产可采用租赁模式（含转租）。租赁住房经营者将其自有或向业主（业主）租赁的房产进行统一装修、改造，转租给承租人，并负责租赁期间的运营和维护。租赁模式（含转租）包括一到两级的租赁关系（第一级是业主与经营者之间的租赁，第二级是经营者与承租人之间的租赁）。委托（承包、合作）业务模式是指租赁住房经营者为了保证物业长期稳定运营，因权利缺陷（如未办理相关手续等）将物业或租赁合同转让给物业。需要建设工程规划许可或者消防验收）可能导致租赁合同无效的。拥有目标房产经营权的自有公司委托（承包）租赁住房经营者实际经营或者与租赁住房经营者合作。租赁住房经营者通过实际经营房产或自有公司来获取经营利润，并为交易提供各方支付一定费用的商业模式。由于历史原因，这种模式在深圳违章建筑中较为常见。
（二）主要法律风险
1、自有房产无法依法转为租赁住房的风险
自有房产的改造往往需要改变土地用途，例如将原有的商业办公楼改造成住宅物业出租。根据国家当前大力发展租赁市场的新政策，“商改住”有望进一步突破。根据现行政策，商住房改建租赁住房将得到政策支持。但监管细则尚未落地，仅在部分城市完成试点。因此，需要密切关注本地区监管实施细则的要求，按照相应要求办理土地用途变更审批手续。
2、产权归属的风险
除了一般通过房产证等相关权利文件确定目标房产的所有者外，如果房产位于城中村（如深圳、广州等），则房产所有者身份的认定相对复杂。通常需要股份公司或街道办事处配合出具权属确认文件，并根据其房屋建设文件、房屋买卖合同、违法建筑处置申报收据、水电费缴费凭证等综合判断确定， ETC。
3、装修、翻新的风险
旧出租物业改造为高品质出租房屋，往往需要对物业进行大程度的装修和改造，甚至包括建筑主体和承重结构的装修和装修。因此，需要注意装修、改造的限制性条款，避免物业装修。业主以经营者未经其同意进行装修为由，收回了目标房产。
4、合同无效风险
根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》，下列情况下，合同可能无效：
（一）未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，出租人与承租人签订的租赁合同无效。但是，在一审法院辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。
（二）未经批准或者未按照批准内容施工的临时建筑，出租人与承租人签订的租赁合同无效。但是，在一审法院辩论终结前经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。
（三）租赁期限超过临时建筑使用期限的，超出部分无效。但是，在一审法院辩论终结前，经主管部门批准延长使用期限的，人民法院应当认定延长使用期限内的租赁期限有效。
此外，未经权利人同意的转租合同以及出租人不是房地产所有人的租赁合同也属于无效合同。
5、承包经营易与租赁经营混淆而被视为无效合同的风险（城中村物业常见）
根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷具体应用法律若干问题的解释》，“未取得建设工程规划许可证或者未取得建设工程规划许可证的房屋，出租人应当与承租人签订协议”。未按照建设工程规划许可证的规定进行建设的。租赁合同无效。经批准或者不按照批准内容建设的临时建筑，与承租人签订的租赁合同无效。 “而一般通过承包管理方式取得的标的房产，通常没有取得合法的建设程序或者程序存在缺陷，按照上述方式签订租赁合同，司法解释的规定会被视为无效。因此，通常采用承包方式来避免了这种情况，但仍存在根据合同实质认定合同关系为租赁关系，从而认定合同无效的风险。
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2、租赁住房资产证券化实践
（一）主要类型
根据现有租赁住房资产证券化产品基础资产的不同，租赁住房资产证券化产品主要分为三类：以租金收入权为基础资产发行的ABS产品、CMBS产品和类REITs产品。
以租金收益权为基础资产发行的ABS产品主要以租金收益权为基础资产。私募基金或信托计划以委托贷款或信托贷款的形式向租赁住房经营者发放贷款。经营者（不一定持有产权）将租金产生的应收账款质押并登记为担保，租金产生的现金流用于偿还贷款。私募基金份额持有人将其私募基金份额或信托受益人将信托收益权作为基础资产转让至专项计划发行证券化产品。
REITs主要以产权和租金收益权作为基础资产。私募股权基金或信托计划向项目公司收购股份并向项目公司发放贷款（或增资）。项目公司以房产资产为抵押，持有房产资产和租金收入。项目公司以房产资产增值收入、租金收入等偿还贷款并支付股东股息。私募基金份额持有人转让私募基金份额或信托受益人将信托收益权作为基础资产转让至专项计划发行证券化产品。
CMBS主要以房产资产作为抵押，形成抵押贷款作为基础资产。私募股权基金或信托计划以房地产资产为抵押品，向资产持有者发放贷款。资产持有人以房产资产租金、管理费等收入偿还贷款。私募基金份额持有人将其私募基金份额或信托受益人将信托收益权作为基础资产转让至专项计划发行证券化产品。
（二）主要结构特点
1、租赁住房资产证券化产品通常采用“双SPV结构”。主要原因如下：
基础资产存在风险，或者风险隔离不够彻底。信托计划或私募股权基金的引入解决了孤立问题。
对于重资产模式经营的租赁房经营者来说，除了在购置阶段面临房屋无法转让的风险外，如果使用自有房产作为经营资产，就不存在基础不稳定的问题。因房屋所有权纠纷而引起的资产，对基金会产生影响。资产现金流问题。但对于主要通过租赁或托管（委托、承包）等形式取得财产作为经营性资产的租赁住房经营者来说，合法的产权状况是租赁合同效力的基本问题。尤其是在深圳，在规模较大的城中村，无产权房产较低的租金价格对于出租屋经营者来说颇具诱惑力，但产权缺陷将成为资产证券化产品发行的一大问题，比如标的资产资产存在所有权缺陷，如果底层资产通过渗透验证，底层所有权缺陷将导致底层资产无法进入池子。
2、当房屋装修、装修面临房屋用途的变化时，需要隔离相应的风险。
例如，在深圳，随着城市的大规模扩张，原来的工业区逐渐变成了人口密集的住宅区。大型旧厂房及配套设施不再作为工厂使用，更多改建为办公楼、公寓出租。由于政府尚未正式出台文件规范公寓行业，旧厂房能否改造为公寓产品用于出租也是公寓行业比较敏感的话题。根据深圳市宝安区相关规定，宝安区全面禁止将旧厂房改建为公寓。只能临时改造综合楼、宿舍等配套用房。因此，这也是租赁住房资产证券化产品需要采用双重SPV进行风险隔离的原因之一。
（三）基础资产及基础资产要求
根据现有法律法规、行业协会和交易所规则汇总，租赁住房资产证券化产品基础资产应满足以下入池要求：
1.《证券公司子公司、基金管理公司资产证券化业务管理规定》
作为基础资产的产权或财产，交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但原权利人通过相关安排将基础资产转移至专项计划时可以解除相关担保负担和其他权利限制的除外。特别计划。基础资产转让需要办理审批、登记手续的，必须依法办理。法律法规不要求登记或者暂时不具备登记条件的，管理人应当采取有效措施维护基础资产安全。标的资产为债权的，债权转让的，应当按照相关法律规定通知债务人。
2、证券投资基金业协会《资产证券化基础资产负面清单》
除上述基础资产正面条件外，资产证券化还实行负面清单管理，即负面清单内的资产类别不适合资产证券化或不符合资产证券化监管要求。如果基础资产为房地产，如商业地产、写字楼、写字楼、酒店等，在开展有营业收入的证券化项目时，一般对空置、未完工的房地产有一定的比例要求：
（一）因空置等原因无法产生稳定现金流的房地产租金债权；
（二）拟开发或者在建的基础设施、商业地产、住宅等房地产占10%以上或者相关房地产收益权。已纳入国家保障性住房计划并已开工建设的项目，不享受当地政府认证。对保障性住房项目在建设期间给予优惠措施，不再等到保障性住房建成后实施。这主要是因为保障性住房建成后，通常会作为保障性住房出售或作为公共租赁住房长期出租。建成后基本不需要融资。而是希望通过证券化的方式达到建设期的融资目的。此外，违反法律法规或政策规定的资产，以及最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产，也被纳入负面清单。
（3）深圳证券交易所《资产证券化业务问答》（2016年8月修订）
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对于标的资产为房地产或专项计划现金流量来源于房地产的资产证券化项目，标的房地产必须满足以下条件：
一个。房产或其租金的原持有人对该房产享有完全的所有权或长期租赁该房产，且不存在经济或法律纠纷；
b.标的资产、标的财产不存在抵押、质押等其他权利限制，或者原持有人长期租赁标的财产的，租赁合同不受该财产其他权利限制的影响；
c.良好的经营记录和稳定的租金收入；
d.相关房地产如空置或在建，不得违反负面清单要求，并有充分证据证明其未来能够产生长期稳定的现金流。
（4）中国证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知
规定发行住房租赁资产证券化产品须符合以下条件：一是房产已建成且权属清晰，工程建设质量、安全标准符合相关要求，并办理住房相关手续。已按规定完成租赁登记备案；第二，物业经营正常，并产生持续稳定的现金流；三是保荐机构（原股东）公司治理完善，具有持续经营能力和较强的经营管理能力，近两年无重大违法违规行为。前两者是对基础资产的具体要求，后者是对原始股权持有人或基础资产持有人的要求。
针对上述要求，笔者认为：
这里的“权属明确”不应只限于取得合法权属证明的财产。一般情况下，租赁住房经营者在获取房产时，通常会根据房产证和房产登记信息表来判断房产资产的权属状况。但物业资产在实际建设及所有权转移过程中会出现很多特殊情况。例如，通过司法拍卖取得的房产资产，由于历史原因不能转让。比如，未完工的项目无法盘活、无法取得正式的产权证等。如果经核实，有法院生效判决书、拍卖成交确认文件、商品房销售（预售或现售）合同，并附有拍卖资金、购房付款证明、完税证明等证明转让的文件财产资产合法有效，产权无法确认。如果目前确实存在困难，还应当判断权属清晰。
除上述情况外，在深圳地区，由于深圳城市化进程遗留的历史问题，深圳还存在大量违章建筑。按照深圳市历史遗留违法建筑处理的相关规定，必须办理相关手续。验收合格后，即可确认违法建筑。并办理房产证，明确权属关系。
以目前租赁住房项目的运营情况为例，现金流基本无法满足项目开业初期稳定性和可持续性的要求。至少需要一定的经营期，现金流才能产生稳定、持续的效果。这里的现金流量应该只是基于物业资产产生的现金流量，而不是经营者的实际盈利能力，即投资的现金流量是否能够恢复到正值水平。现金流状况仅限于资产层面，而非投资收益。
虽然很多证券化产品的设计中可以实现风险隔离，但原始权益持有人往往作为资产运营者（服务机构）来实际运营房产资产，这对房产资产的现金流产生能力产生重大影响。我国目前的证券化产品在实际运营商的选择上与国外专门运营机构运营的产品存在较大差异。国内房地产资产所有者虽然愿意在融资上隔离风险，安排房地产资产转让，但通常会安排回购措施，并不愿意实际买断。由于我们不想实际收购，因此业主继续作为运营商是更合适的方式。因此，在国内这一趋势下，专业运营机构尚未进入实际运营角色，需要对原权利人提出一定的要求。从现有产品的实际经验来看，如果原股权持有人是为了融资而临时设立的项目公司，会出现无法满足要求的情况。
（四）注重基础资产、标的资产尽职调查
1、基础资产及底层资产的所有权情况
如前所述，证监会30号对于基础资产、底层资产的要求是“产权已竣工、权属清晰，工程建设质量、安全标准符合相关要求” ”。满足上述要求的资产应该更容易获得。矿池还使得发行证券化产品变得更加容易。尤其是CMBS产品，涉及到财产抵押登记，而抵押登记的前提是，在产品发行前，抵押财产应取得土地使用权证和房屋所有权证或房产证（至少取得后）无异议证书）在信函之前）。但对于房地产资产实际建设和过户过程中未取得房产证的特殊情况，需要根据实际情况综合判断。对于司法拍卖、历史土地处置等特殊情况，应进行更为细化的房产资产取得流程。判决，律师事务所应当对上述判决结果出具书面意见。
2、入池的基础资产、财产符合质量标准和安全要求。
住房租赁资产的证券化是以房产或房产租赁产生的现金流为基础的。因此，监管机构和交易所对房产是否竣工以及房产的质量安全有更严格的要求。 “已完成”的财产一般需要在资产证券化产品正式发行前进行完成备案或完成备案。在物业质量和安全方面，商业转出租或工业转出租的物业需要特别关注。装修过程需要消防检查等手续。不按规定装修的项目不仅会面临上述租赁合同无效和政府查处的风险。此外，融资也存在困难。
3、入池的标的资产财产若被抵押，不应影响该财产产生持续现金流的能力。
为确保该房产能够产生持续稳定的现金流，《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》要求“该房产或其租金的原持有人对该房产享有完全的所有权”。财产或长期租赁该财产，且不存在经济或法律纠纷，且基础资产及标的财产不存在抵押、质押或其他权利限制，或租赁合同不受下列情况影响：如果原持有人长期租赁标的房产，则该房产的其他权利受到限制。”有密封的物品，一般是不能接受的。在租赁住房项目中，尤其是“二房东”模式中，房产抵押的情况很常见。对于此类项目，如何判断抵押不会影响租赁合同的存续，是一个需要解决的问题。如上所述，在先抵押、后租赁的情况下，租赁可能会因抵押而无法履行，因此不能作为集合资产进行资产证券化。在收购此类项目时，不仅需要评估由此产生的项目运营。风险方面，还应向涉及资产证券化的律师事务所或其他专业机构寻求建议。
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