黄益平：系统性风险未过，五大原因揭示金融稳定挑战
黄益平/CFT50学术委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，系统性风险问题还没有过去，主要有五个原因：
首先，过去政府提供隐性担保，但现在变得越来越困难。中国的金融干预水平一直较高，有利于金融稳定。但现在这种现象正在改变，因为持续的隐性担保最终会带来很多问题。而且，随着当前利率市场化和金融风险的释放，隐性担保很难像过去那样持续下去。
其次，要关注高杠杆带来的风险。一般来说，不良杠杆在上升，良好杠杆在下降。
第三，要关注僵尸企业问题。近年来，去杠杆化取得了很大成效。看起来企业杠杆率基本稳定，但政府和居民杠杆率却开始上升。这背后的问题之一当然是新杠杆的加码，尤其是住宅领域的加杠杆。这是一个值得担心的问题。
四要关注金融创新和金融风险。
目前，互联网金融可能不会构成系统性风险，但潜在风险值得关注，特别是平台特征和长尾效应。平台的特性很可能导致垄断问题，加剧“羊群效应”问题。尤其是众多互联网金融平台与传统金融机构的合作将会带来新的问题。这些都值得我们关注。
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第五，推动系统性金融风险上升的监管问题和机制较多。过去我们针对金融风险采取了很多措施，但很多措施似乎都是独立进行的。各部门在互联网金融出现问题时采取了一些措施，在金融产品出现问题时也采取了一些措施。或许更有必要从宏观和顶层设计的角度来考虑这个问题。
以下为演讲节选：
黄益平：我跟大家分享一下我对防范金融风险的一些看法。
过去两三年，我们可以看到不同的行业其实都出现了一些问题，包括股票市场、债券、理财产品、房地产市场、银行不良率、汇率调整、数字金融等等。感觉存在金融风险并不奇怪，但值得注意的是，过去我们看到金融风险在不同领域之间转移。在这种情况下，或许会让我们认为，当前的金融风险不再是单一领域的局部问题，而可能有系统性根源。
纵观中国40年来的改革经验，应该说，在主要新兴市场国家中，我们是少数没有经历过严重危机的国家之一。现在来看，我们的风险似乎更加严重了。首先，过去40年来我们的金融稳定一直保持稳定。这可能是由于以下两个因素：一是持续高增长。高增长的好处是解决发展中的问题；其次，我们有政府的隐性担保。隐性担保的好处是可以掩盖一些问题或者让时间慢慢消化掉。
目前，这些因素可能正在发生变化。我认为可能有五个主要因素使我们今天看起来形成了系统性风险现象。
首先，过去政府提供隐性担保，但现在变得越来越困难。
我们回顾过去40年的金融改革，曾经做过一个简单的总结。看起来有一个非常明显的特点，那就是我们在体量方面做得很好。我们的金融机构种类很多，数量很多，我们的资产规模也做得非常大。但从定性的角度看，我们市场机制的灵活性还比较有限。为此，我使用了国际货币基金组织学者制定的一个金融抑制指数，即政府对金融体系的干预程度。可以看出，该数据较旧，截至 2005 年，因为该数据此后就没有更新过。但可以看到，长期以来，在有数据的91个国家中，中国的金融抑制程度一直排名第四。所以我们的金融干预水平一直都比较高。从某种意义上说，它实际上支持了我们的金融稳定。当然效率损失有很多问题，但是现在这种现象正在改变，因为持续的隐性担保，最终会造成很多问题，比如道德风险等等。第一个因素现在开始发生变化，包括我们现在正在放开利率，释放金融风险。事实上，隐性担保很难像过去那样维持下去。
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一个非常重要的因素是增长正在放缓。大家都看到了，我们也有很多争论。有的说是周期性因素造成的，有的说是趋势因素造成的。我个人的判断与产业变革有关。我们过去建立在低成本基础上的许多产业现在都难以维持。因此，我们需要培育和发展在高成本基础上有竞争力的产业。你也可以把它看成是一个类似于中等收入陷阱的问题。所以这就是为什么在我看来，我们的经济能不能见底、能不能反弹，很大程度上取决于我们能否完成新旧动能的转换。
但总体看来，下行压力依然存在，增速继续放缓。一个直接的结果是微观层面的资产负债表恶化，最终导致一些新的金融风险。这应该说是可以理解的。刚才王一鸣主任给大家展示的另一个结果，就是我们所说的边际资本产出率，它从2009年以来一直在上升。
后果有三个：一是金融支持主体的效率确实在下降；二是保增长难度越来越大；第三，我们的金融风险会增加，投资回报率会下降。然而，效率下降只是一方面。国际清算银行曾提出“风险三角”的概念，即经济效率下降、政策空间收缩、杠杆率上升。我认为用这样一个“风险三角”来概括我们当前的宏观经济形势是比较合适的。从这个“风险三角”我们可以看到，我们处理和应对风险的能力确实在下降。
其次，要关注高杠杆带来的风险。
最近国际上对中国金融风险问题的讨论主要是从2009年杠杆率大幅上升开始的。 2009年以来，非金融杠杆占GDP的比率上升了约100个百分点。应该说，这种上涨确实是非常罕见的，而且上涨的速度非常快。当然，我们的崛起是由于一系列具体因素，比如我们的4万亿刺激政策支持经济增长，我们银行主导的金融体系等等。但是杠杆率非常高，这是一个核心问题。钱太多总有一天会出问题。但从另一个角度来看，杠杆率过高是因为我国流动性充裕。但另一方面，我们可以投资的金融资产却比较有限，这也是造成我们金融风险的一个非常重要的因素。
从杠杆率角度分析。众所周知，事实上，高杠杆率主要集中在非金融企业。总体而言，政府和居民的杠杆率似乎还不错。当然，也有人问是不是这样，地方政府的杠杆率是不是提高了，居民的杠杆率是不是有风险？从内部来看，我们也看到企业的杠杆率主要集中在国有企业。民营企业实际上从2009年开始就在去杠杆。而且我们发现一个有趣的现象：当经济政策不确定性增加的时候，国有企业在加杠杆，民营企业在去杠杆。这也可以被视为一个积极因素。这种加杠杆不会因为某个事件而在短期内引发动荡。但从负面后果来看，我们实际看到的是不良杠杆正在上升，良好杠杆正在下降。
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