烧碱期货上市在即，中信建投期货能化团队推出系列研究报告
作者姓名：李艳杰期货行业资讯：；
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研究助理：胡鹏
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本报告完成时间 | 2023 年 4 月 7 日
概括
烧碱期货即将推出。为了更好地筹备烧碱期货的推出，帮助投资者了解烧碱行业，中信期货能源化工团队针对烧碱上市开展了一系列研究。本报告是该系列的第五篇报告。主要介绍烧碱和纯碱的关系以及纯碱期货的成功操作经验对烧碱期货的启示。
烧碱和纯碱都属于盐化工行业。两者的上游都是原盐，下游可替代的是氧化铝、纯碱、印染、洗涤等行业。替代品比例约占纯碱需求的5-10%。一般用1.325*轻碱市场价-32%液碱贴水价来衡量烧碱和纯碱的替代情况。由于上下游重叠，中长期烧碱、纯碱成本与价格走势相关性较高。 32%液碱5年期贴现价与淡碱价格相关系数达到0.85，10年期相关系数为0.84。围绕原盐资源和主要消费地区，国内烧碱、纯碱产量分布重叠，山东、江苏、河北、河南等地烧碱、纯碱产量占比较大。由于出口目的地较为接近，国内烧碱和纯碱出口走势高度一致。
建议：
纯碱和烧碱有很多相似之处，其需求也有一定的替代性。当价差上升到较高水平时，就会产生替代效应，从而对价格产生影响。未来投资者在分析烧碱或纯碱价格时，还需要关注另一个品种的价格走势。
2022年9月6日，在2022中国（郑州）国际期货论坛上，郑州商品交易所董事长熊军发表讲话表示，将加快品种工具创新，有序推进烧碱、PX、瓶片、钢坯、鸡肉和大宗商品。指数等产品开发并投放市场。据了解，烧碱期货前期研发工作已基本完成，上市步伐正在逐步加快。为了更好地筹备烧碱期货上市，帮助投资者了解烧碱行业，中信期货能源化工团队针对烧碱上市开展了一系列研究。本报告是该系列报告的第五篇。主要介绍烧碱和纯碱的关系以及纯碱期货的成功运作对烧碱期货的借鉴意义。
1、烧碱和纯碱价格相关性较高
烧碱（氢氧化钠），重要的基本化工原料，与纯碱（碳酸钠）同为“三酸二碱”中的“二碱”之一。由于上游为原盐，下游需求有一定重叠，市场普遍认为烧碱和纯碱价格相关性较高。事实真的如此吗？
从图中可以看出，2009年7月至今，国内纯碱现货价格与烧碱现货价格基本保持一致。 32%液碱的贴水价大部分时候都高于纯碱现货价。从图中还可以看出，烧碱和纯碱现货价格在某些时期会出现背离。例如，2011年9月至2012年8月，国内烧碱价格呈现明显上涨趋势，而纯碱价格持续下跌； 2017年1月至6月也很明显。烧碱上涨，纯碱下跌； 2022年11月至2023年3月，烧碱价格大幅下跌，纯碱价格小幅上涨。
进一步分析，利用2013年3月至2023年3月的数据可以发现，短期内烧碱与纯碱价格相关性不高，但中长期价格走势收敛性较强；烧碱与轻碱价格的相关性始终高于与重碱的相关性。采用近3个月、6个月、12个月的短周期数据计算，华东地区国内32%液碱贴水与轻质纯碱的相关系数分别为-0.66、-0.78、-0.05。短期纯碱需求受到光伏玻璃带来的增量需求支撑，价格走势强于烧碱。采用近2年、3年、5年、10年的中长期周期数据计算，国内32%液碱贴水价与华东地区淡碱的相关系数分别为0.90、0.91、0.85、分别为0.84。长期相关性明显高于短期相关性。
短期来看，烧碱和纯碱的供需矛盾短期内不一致，下游主要需求方景气度也存在差异。烧碱和纯碱价格走势可能出现较大偏离。中长期来看，相同的原材料以及需求的部分替代性使得烧碱和纯碱的价格走势较为接近。
2、烧碱和纯碱的上下游有交集
2.1烧碱和纯碱都是盐化工产业链的重要成员
由于我国盐业资源丰富，原盐产量巨大，我国盐化工产业链较为发达。原盐可作为化学纯碱生产的原料，也是氯碱工业的重要原料。烧碱和纯碱都是重要的基础原料。它们的生产工艺并不复杂，但应用场景却很广泛。目前，我国烧碱生产技术主要包括离子交换膜电解法，纯碱生产技术主要包括氨碱法和联产法。烧碱电解法得到的产品有烧碱、氯气和氢气，氯气经加工后得到PVC等产品；氨碱法生产纯碱所得的产品仅为纯碱，联产纯碱法所得的产品包括纯碱和氯化铵。在研究烧碱价格时，通常需要考虑氯碱平衡，即综合考虑烧碱和PVC的供需和利润。在研究纯碱价格时，还需要关注氯化铵。
从需求端来看，烧碱与国民生活息息相关。需求侧涵盖“衣食住行”等各个领域。烧碱下游主要包括氧化铝、造纸、纺织印染、洗涤剂、医药、水处理、石油、食品加工等行业。纯碱下游需求包括浮法玻璃、光伏玻璃、日用玻璃、纯碱、氧化铝、洗涤剂、碳酸锂、味精、小苏打等行业。烧碱下游的氧化铝、烧碱、味精、印染、洗涤等行业的需求与轻质纯碱的需求交叉。国内液烧碱可以替代纯碱的需求，约占纯碱总需求的5-10%。
2.2 原盐和动力煤使成本变化一致
由于烧碱和纯碱的生产均以原盐为原料，且烧碱和纯碱的生产均直接或间接使用动力煤，因此烧碱和纯碱的成本变化趋势较为一致。郑州商交所数据显示，国内企业每生产一吨烧碱，消耗电力2300-2400度，原盐1.40-1.60吨，水6吨。烧碱生产成本中电力约占60%，原盐约占20%。纯碱生产过程中，氨碱法每吨纯碱消耗原盐1.50吨、石灰石1.50吨、动力煤0.58吨、电120-140度；联产法每吨纯碱消耗原盐1.2吨、液氨0.32吨、电力。 0.45吨煤，170-180度电。
煤炭价格对电价影响较大，因此烧碱和纯碱都受到原盐和动力煤价格的影响。隆众资讯数据显示，2016年至2020年，国内动力煤价格平稳，原盐价格低位运行。国内纯碱、烧碱成本波动不大。氨碱纯碱生产成本一直运行在1300-1500元/吨。碱法（双吨）纯碱生产成本运行区间为1500-1850元/吨； 2019-2020年氯碱生产成本运行区间为1100-1400元/吨。 2021年以来，受能源消费双控、动力煤价格上涨等政策影响，国内烧碱、纯碱生产成本大幅上升，且烧碱成本增幅明显大于纯碱。截至2023年3月30日，国内氨碱法纯碱生产成本1861元/吨，联碱法（双吨）纯碱生产成本2155元/吨，氯碱生产成本为2593元/吨。
2.3 烧碱、纯碱生产布局依托原盐资源
从产量地域分布来看，依托原盐资源，烧碱和纯碱的产量分布具有较高的吻合度。由于纯碱和烧碱的生产都需要使用原盐，靠近原料产地可以节省运输成本并保证原料供应的稳定。我国原盐和烧碱生产地区主要集中在华东、华北和西北地区，纯碱生产地区主要集中在华东、华中和西北地区。其中，华东地区是我国原盐、烧碱、纯碱最集中的地区。山东省是原盐、纯碱、烧碱产量最大的省份。 2021年，原盐、纯碱、烧碱产量分别为1154.81万吨、415.18万吨、1044.44万吨。万吨，分别占全国产量的20.24%、14.25%、26.84%。山东原盐、烧碱产量居全国第一，纯碱产量居全国第四。依托丰富的原盐资源，内蒙古、新疆、江苏、江西也是烧碱的主要产区，产量占比分别为9.01%、7.72%、7.44%、5.20%；江苏、河南、青海、河北也是纯碱主要产区，产量占比分别为16.27%、16.23%、15.86%、7.49%。国内一些企业如山东海化、三友化工等同时生产烧碱和纯碱。
2.4 下游需求可部分替代，需求分布类似
从需求端来看，烧碱与纯碱的需求具有一定的替代性。国内可替代纯碱的烧碱需求量约占纯碱需求量的5-10%。烧碱和纯碱的需求替代主要发生在液体纯碱和轻碱之间，集中在氧化铝、纯碱、味精、印染、洗涤等行业。因为国内氧化铝生产工艺主要是拜耳法（使用烧碱），而烧碱主要采用干法工艺（使用纯碱）。当拜耳法生产氧化铝和干法烧碱被纯碱/烧碱取代时，需要更换设备。一般来说，企业不会轻易更换它们。印染、洗涤、味精等行业，更换纯碱、烧碱时无需更换设备，对价差变化较为敏感。
根据行业经验，一般用32%液碱的折扣价与1.325*淡碱市场价的差价来衡量液碱与淡碱的替代性。当价差为负值时，液碱可以部分替代淡碱的需求；当价差为正时，淡碱可以部分替代液碱的需求。从历史数据可以看出，2009年7月至2023年3月，32%液碱折扣价与1.325*轻碱市场价价差大部分时间为正值，价差整体运行在范围为-800元至1500元。当价差为正并持续扩大时，淡碱对液碱的替代效应就会显现；反之，当价差为负值并持续下降时，液碱对轻碱的替代效应将明显增强。以近两年的市场情况为例，2021年10月，受双能源消费调控政策影响，国内烧碱价格大幅上涨，涨幅大于纯碱。价差一度升至1300元/吨，轻碱对烧碱的替代量增加。需求增加，价格一度超过重碱价格； 2023年1月至3月，价差由700元/吨下降至-600元/吨，液碱对轻碱的替代量增加。因此，2023年一季度轻碱价格表现偏弱，明显弱于重碱。
从需求地域分布来看，我国纯碱和烧碱的需求地域分布也有重叠。华北、华东、华南地区都是烧碱和纯碱的主要消费地区。从省份来看，山东是全国纯碱、烧碱需求量最大的省份。 2021年，山东烧碱需求量占全国需求量的21.52%，2020年，其纯碱需求量占全国总量的10.00%。烧碱方面，除山东外，山西、广西、江苏、浙江、江西、广东、河南、河北、四川位居全国需求量第二至第十位，需求占比分别为8.43%、6.82%和分别为6.73。 %、6.42%、6.34%、5.95%、5.42%、4.89%、3.92%。需求前五位省份占全国需求量的49.92%，前十位省份占全国需求量的76.44%。纯碱方面，除山东外，2020年国内纯碱需求前十位省份分别为广东、河北、安徽、江苏、湖北、福建、浙江、四川、河南，需求占比分别为9.80%、9.20% 、8.10%、5.80%、6.70%、5.30%、5.00%、5.00%、3.40%。排名前十的省份总需求量约为1748万吨，占全国纯碱总需求量的68.30%。
2.5出口变化趋势一致，出口目的地较为接近。
由于我国是全球最大的烧碱和纯碱生产国，产能约占全球的45%，因此我国烧碱进口量长期维持在较低水平，年进口量在10万以下吨，纯碱进口量小幅上涨。烧碱，但占国内消费量不足1%。由于烧碱和轻质纯碱的需求存在一定的替代性，且我国传统纯碱出口以轻质纯碱为主，因此我国烧碱和纯碱的出口趋势较为一致。海关总署数据显示，2015年至2020年，我国烧碱和纯碱出口量均呈下降趋势，2022年烧碱和纯碱出口量均出现大幅增长。近十年来，国内烧碱、纯碱出口量大部分时间都在100万吨至200万吨之间。
从出口目的地来看，我国烧碱和纯碱出口主要销往亚洲，特别是东南亚。海关数据显示，2022年我国烧碱出口前十位国家包括澳大利亚、印度尼西亚、南非、越南、巴西、沙特阿拉伯、荷兰、泰国、菲律宾、新加坡。纯碱出口前十位的国家包括越南、孟加拉国、泰国、印度尼西亚、巴西、菲律宾、尼日利亚、马来西亚、韩国、印度。 2022年，烧碱出口前十国家出口量占比76.35%，纯碱出口前十国家出口总量占比79.96%。东南亚国家印尼、越南、泰国、菲律宾等均从我国进口大量烧碱和纯碱。但烧碱的出口较纯碱更为集中。 2022年，我国烧碱出口澳大利亚和印尼的占比合计将接近50%，而纯碱出口第一大国越南仅占比12%。
三、纯碱期货成功运作的经验与启示
作为近三年上市的较新品种之一，纯碱期货自2019年12月上市以来，运行已经非常成熟。凭借标准化程度高、合约金额相对较低的优势，上下游行业和机构积极性较高。参加。截至2023年4月4日，国内纯碱期货合约单边持仓量已达140.5万手，最新日成交量超过150万手。纯碱主力合约累计资金达59.39亿元，在所有商品期货中排名第七，在郑州商品交易所期货品种中排名第二。近三年来，越来越多的纯碱生产企业开始采用点价等风险管理手段。一些龙头企业成立了专门的期货套期保值团队，利用期货工具锁定销售利润。下游玻璃生产企业也利用期货来拓展采购渠道。 ，锁定采购成本。据期货日报报道，截至2021年底，国内纯碱期货法人持仓比例已超过40%。纯碱期货上市时间不长，但发展迅速，吸引了行业和机构参与，充分发挥了期货工具在价格发现和风险管理方面的功能。
2023年，郑州商品交易所计划推出产能更大、价格波动更剧烈的烧碱期货。为了让烧碱期货更好地服务烧碱行业，充分发挥这一工具应有的功能，我们应该重点借鉴现有相关品种的成功经验。烧碱、纯碱上游原料均含有原盐，对下游消费有少量替代。纯碱的成功运行经验对烧碱具有较强的借鉴意义。
纯碱期货近两年受到市场高度关注。年产量虽不足3000万吨，但持仓量和积累资金均处于市场前列。主要原因有几个：一是纯碱价格波动剧烈。 2020年底纯碱现货价格一度跌至1300元/吨，2021年10月涨至3700元/吨，价格剧烈波动对上下游生产经营造成较大影响企业，对企业风险管理的需求更大。其次，纯碱标准化程度高。期货交割产品规定为符合国家标准二类优品的重纯碱，氯化钠含量≤0.6%。国内大部分纯碱企业的产品都能满足交割要求，因此贸易商、期现货贸易商以及下游企业不会拒绝市场交割。越来越多的机构参与期现货联合市场，市场更加活跃。三是纯碱产业链较为简单。虽然轻质纯碱下游较为分散，但期货交割产品为重质纯碱。下游仅包括浮法玻璃和光伏玻璃行业。纯碱产业链短、需求集中，对期货公司有利。为上下游企业提供优质的套期保值服务。四是纯碱交割包括工厂交割和仓库交割，这与玻璃只有工厂交割不同，方便更多非生产企业交割，因此纯碱期货月交割量在5万吨以上。
根据郑州商交所披露的当前烧碱期货合约规则和烧碱现货市场情况，烧碱价格波动剧烈。上游产业相对分散。下游产业众多，但主要集中在氧化铝、印染、纺织、造纸等行业。烧碱交货量占32%。和50%液碱，采用工厂+仓库的发货方式。以上特性与纯碱相似。但烧碱期货上市初期仍存在一些不利因素，包括合约价值较高，每手30吨，导致每手保证金较高，可能对市场人气造成一定影响。上市初期；同时，烧碱作为危险化学品，对运输和储存要求较高。
参考纯碱等危化品的经验，烧碱期货稳定上市运行后，后期可适当降低合约规模或保证金，以提供充足的流动性，便于上下游有效管理风险。企业。同时，监管部门应提前对期货公司和现货公司进行培训，提高期货分析师和公司相关人员的综合能力，为后期更多的公司参与市场做好充分准备。
四、总结与展望
综上所述，烧碱和纯碱同属于盐化工行业。上游是原盐，下游可替代的是氧化铝、纯碱、印染、洗涤等行业。替代品在纯碱需求中的比例约为5-10%，一般采用1.325*轻碱市场价-32%液碱贴水价来衡量烧碱和纯碱的替代量。由于上下游重叠，烧碱、纯碱的中长期成本与价格走势相关性较高。 32%液碱与淡碱贴现价格5年期相关系数达到0.85，10年期相关系数为0.84。围绕原盐资源和主要消费地区，国内烧碱、纯碱产量分布重叠，山东、江苏、河北、河南等地烧碱、纯碱产量占比较大。由于出口目的地较为接近，国内烧碱和纯碱出口走势高度一致。
纯碱和烧碱有很多相似之处，其需求具有一定的替代性。当价差上升到较高水平时，就会产生替代效应，从而对价格产生影响。未来投资者在分析烧碱或纯碱价格时，还需要关注另一个品种的价格走势。作为郑州商业交易所的产品，纯碱期货的成功运作经验可以为烧碱稳定上市和服务主体提供更多借鉴。
风险提示
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