上市公司财务活动中的代理关系研究：降低代理成本的理论与实践
[摘要]本文认为，上市公司财务活动中围绕资金供需建立的代理关系包括：债权人与公司股东之间、公司股东与经营层之间、控股股东与中小股东之间的代理问题。大小股东之间以及国有股本身之间。本文对上述四种代理关系的表现形式以及代理问题形成的原因进行了理论解释，对于研究如何降低代理成本具有积极的作用。从经济法理论的角度来看，代理是指代理人依法接受委托，在代理权限内以委托人的名义与第三方实施法律行为。由此产生的法律后果由委托人承担。这里不仅假定代理人完全遵守委托人指定的代理权限，而且代理人作为委托人的执行人，完全为委托人的效用服务，而完全忽略了自己的效用。然而，信息经济学中关于经济人效用最大化动机的假说认为，代理人并不总是力求代理人的效用最大化，而且还要考虑到自己的效用，有时甚至不考虑自己的效用是否有效。会造成损坏。校长的效用。因此，代理人与委托人之间就产生了代理问题。对于我国上市公司的财务治理来说，债权人拥有资金所有权，但借入资金的使用权由公司全体股东共同享有。公司股东将资金使用权委托给管理机构，由管理机构最终控制和使用。资金。在围绕资金供需建立的代理关系中，需要研究的代理问题包括以下三个方面：（1）债权人和公司股东； （二）公司股东及经营管理机构； （三）公司控股股东和中小股东。此外，由于我国上市公司股权结构集中、第一大股东国有性质，国有股本身也存在严重的代理问题。
债权人与公司股东之间的代理问题
根据资本资产定价模型，如果投资项目的风险越大，可能的预期收益分布的方差就会越大，从而导致股权价值增加，债务价值相应减少，财富将从债权人转移到股东手中。因此，上市公司控股股东与债权人之间代理冲突的根本原因是股东可能改变公司的经营和财务风险，转移、侵占债权人的财富。
上市公司控股股东对债权人利益的侵蚀主要体现在以下三个方面：（一）选择风险投资方案改变公司经营风险。上市公司控股股东在一定程度上偏好高风险投资，这种倾向在股东资本不足时尤为突出。由于贷款资金不具备风险可扩展性，债权人不希望上市公司控股股东选择的投资项目风险太大，从而损害其利益，导致其承担合同外的额外风险而得不到相应的风险补偿。 （2）通过发行新债券改变公司财务风险的融资决策。新发行的债务不仅稀释了原有债权人对公司资产的债权，而且增加了公司的财务风险。根据我国现行《破产法》的相关规定，当破产财产不足以清偿同顺序债权时，按照可供清偿的破产财产占破产财产总额的比例清偿。按该顺序提出索赔。也就是说，当公司破产时，所有债权都会得到偿还。债权人无论顺序如何，都将按相同比例得到偿还。 （三）通过关联交易或分配现金股利降低公司偿债能力。上市公司控股股东还可以通过为关联公司设立财产抵押、贷款担保等资产交易等方式降低公司偿债能力，也可以通过分配现金股利的方式转让公司资产。破产法规定，已抵押、担保的财产不属于破产财产，该财产优先用于清偿抵押、担保的债权。支付现金股利不仅剥夺了债权人的优先受偿权，而且减少了公司的无风险资产，增加了剩余资产的平均风险，最终导致未偿债务现值减少。上市公司控股股东通过这种方式清空公司资产后，当公司丧失偿债能力并进行破产清算时，留给债权人的基本上是公司的空壳。
债权人可以选择在债务契约中增加限制，以防止公司股东转移或侵蚀财富。首先，要求公司用有形资产为债务设立担保。在清偿债务之前，不得处置资产。一旦公司破产，债权人的损失可以通过抵押品的价值来弥补。二是对公司再融资方式进行限制，如设定新股发行与新债发行比例下限或新债发行上限等。这种限制的目的是保护原始债权人对公司资产的债权。三是对股息支付施加限制，特别是禁止公司向股东支付清算股息。四是限制公司重要资产交易。公司控股股东可能在维持原有债务规模的情况下，以不公平的价值向关联方转让资产或以不公平的价格接受关联方资产，从而使公司财富缩水，最终侵蚀公司财富。债权人的利益。五是将公司的流动比率限制在不低于可接受的水平。流动比率是衡量公司偿债能力的重要指标之一。对流动比率的限制有助于确保公司的偿付能力不低于债权人的预期。
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公司股东与管理层之间的代理问题
公司股东和经理人代理问题的核心是他们对待风险的态度不同。由于企业股东可以通过同时持有多家公司股票进行投资组合来消除非系统性风险，并可以通过控制企业进行高风险的投资项目来转移和侵蚀债权人的财富，因此企业股东对风险是热衷的。管理者投资人力资本，其回报与风险无关。高风险的投资项目如果成功，高回报将归于股东；如果公司业绩不佳或恶化，甚至破产，管理者就会失业。因此，相对于公司股东，管理者必须规避风险。管理者不喜欢两种类型的风险：操作风险和财务风险。操作风险与公司选择的投资项目的风险加权水平有关。管理者可以通过选择安全但预期回报较低的次优投资方案来降低企业的经营风险。财务风险与公司的融资方式有关。资产负债率越高，公司的财务风险就越大。因此，管理者可以通过降低资产负债率来降低财务风险。如果管理者在债务发行后利用留存收益为再投资计划提供资金，资产负债率将会下降，财务风险也会降低。
对于股东来说，为了克服管理层的消极行为，绝对有必要采取适当的监督和激励措施，包括实施审查、建立内部控制制度、固定预算约束和员工奖励等。但由于信息不对称的存在，全面监管既不可能，又会阻碍管理者开展正常的生产经营活动。同时，由于实施监督的公司股东会产生监督成本，而他只能凭借所持有的股份获得监督活动的收益，当股份被广泛持有时，其他股东就会出现搭便车行为，所以监管者会从企业价值中扣除企业股东的监管成本。企业管理层忽视监督和激励所产生的支出是不明智的。因为扣除此类支出会减少其可支配的经济资源。为了减少可控经济资源的扣除，管理者也会采取一定的措施，如向公司股东出示财务报表、进行年报审计、定期进行内控自查、配合股东审查，甚至采取形式必要时的财务支出。 ，确保公司股东其行为和活动服务于股东利益。然而，这些措施就像一把双刃剑，对企业的整体价值产生双重影响。它们不仅限制管理者为了考虑自身效益而侵犯股东利益，而且限制管理者充分利用公司资源、抓住机遇。有能力利用企业的一切优势。
控股股东与中小股东之间的代理问题
理论上，公司股东按照其股份比例拥有企业。然而，由于我国股权结构尚不合理，市场尚待完善，切身利益小股东在上市公司股份中所占比例很小，缺乏足够的影响公司决策的能力。控股股东与中小股东之间代理问题的根源在于资本多数统治。资本多数决原则是股份公司的一项基本原则，为世界上大多数国家的法律所承认。根据这一原则，股东享有与其所持股份成比例的投票权。法律认为股东大会上多数股东的决定是公司的意志，对中小股东具有约束力。资本多数决定原则对于保护大股东的投资积极性、平衡股东之间的利益、提高公司决策效率具有非常重要的作用。
然而，由于股东是根据自身利益而不是公司利益行使投票权，资本多数决规则具有不可忽视的弊端。首先，资本多数决原则削弱了小股东对公司事务的管理权，小股东的意愿难以影响公司决策。现实中，不少小股东因此不愿意出席股东大会，从而导致股东大会的形式化。其次，资本多数决阻碍了股东平等原则的实现。所谓股东平等原则，是指公司与股东基于地位产生法律关系时，股东应享有平等的地位（张俊豪，1997）。采用资本多数决定原则，一方面将大股东的意志提升为公司意志，取消小股东以其所持股份享有的投票权；另一方面，由于小股东很难对大股东的决策表达异议，导致小股东的决策过程中出现了权利与产权的分离。上述两个方面在一定程度上破坏了股东之间的实质性平等关系。对于上市公司而言，只有实现股东之间的实质平等，才能保证公司的经营决策符合公司的利益，从而保护公众投资者的投资积极性。
控股股东与中小股东之间的代理冲突表现为前者滥用资本多数规则，剥削后者的利益。当大股东掌握公司决策权时，就面临着长期利益与短期利益的选择。从长远来看，上市公司健康持续发展将为全体股东带来客观稳定的回报；短期内，大股东可以利用控制权转让上市公司资产，谋取私利。例如，如果控股股东持有25%的股份，那么每转让100元上市公司资产，就可以获利75元。因此，在约束机制不完善的资本市场上，如果上市公司经营状况良好，大股东会通过变相手段转让公司少量资产；如果上市公司经营状况良好，大股东会通过变相手段转让公司少量资产；如果上市公司经营状况良好，大股东会通过变相手段转让公司少量资产。当经营状况不佳时，大股东会不惜一切代价转让公司资产。以降低您自身的风险。对此，小股东无能为力，因为大股东的这项权利是资本多数决所赋予的，而资本是股份制的基础。
国有股代理问题
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国有股委托代理问题的根本原因是国有公司官员无法对国有股投票权的后果负责。第一个原因是“逆向选择”问题。不仅是那些想成为管理者的人，而且国资官员本身也存在逆向选择问题。因为国有公司官员只是国有股的代理人，而不是公司收入的剩余索取者。二是委托人难以对代理人进行有效监督和约束。归根结底，国有资产的产权属于“全体劳动人民”，国家、政府和政府官员只是国家财产委托链条上不同环节的受托代理人。
在我国，国有控股上市公司是上市公司的主体。国有控股股东相对于普通股东的行为特殊性具体体现在以下几个方面：（1）从行为目标来看，国有控股股东的行为目标具有公众属性和法人属性两个属性。国有股由政府部门直接或间接持有，并接受政府有关部门的直接管理。股东的行为具有公共部门的特征。公司性质意味着国有股和普通股一样，也有追求利润的目标。 (2)从身份定位上看，国有股东具有委托人和代理人的双重人格。国有控股股东作为国有股的直接持有者，是授权政府的代理人，但对控股公司来说是委托人。 （3）国有股东对其控股公司的监督能力较弱，激励不足，导致代理成本增加，国有控股上市公司盈利能力下降。 （4）国有控股股东除了利用股权优势干预上市公司人事任免外，还倾向于通过行政手段直接干预上市公司。 （5）国有控股股东具有融资偏好。由于股权融资的范围很广，国有控股股东非常关注上市公司的融资资质和融资能力，并充分利用它们来实现政府扩张地方经济和提高就业水平的公共目标。综上所述，国有控股股东的特殊行为模式导致其与上市公司其他股东的利益构成并不完全一致。
国有股的最终所有权由政府代表全国人民持有。随着授权级别的提高，委托代理链条变得越来越长，必然增加代理成本。与此同时，政府的价值取向也呈现多元化。在众多价值取向中，维护社会稳定、促进社会进步是首要目标。因此，当国有股回报最大化与其他重要目标发生冲突时，政府作为公共服务机构并不能完全追求国有股回报最大化。它的选择必然是放弃次要目标，以确保其他重要目标的实现。而且，国有股权最终必须由政府官员行使。在政府框架内管理国有股权的政府官员，只有国有股权的处置权，其福利只能是标准化的工资和职位晋升。由于这种权利和利益的不对称，国有股权的代理效率将受到严重影响。
（作者单位：中南大学商学院）
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