2013-2016年同业存单发行规模与个数分析：监管从严与金融杠杆风险
http://www.aizixun8.com/../../../images_new/1/3/2017-06/01/8/res05_attpic_brief.jpg同业存单发行规模及数量（2013-2016年）
今年以来，无论是中国人民银行的宏观审慎评估体系（MPA）评估，还是银监会、证监会、保监会的规范性文件，都纷纷发布了发出更加严格监管的信号。整个金融监管体系“去杠杆、防风险、控套利”的政策思路正在进一步明确。
近年来，实体经济投资回报率下降的同时，金融业资产负债表迅速扩张，银行与非银行金融机构交易空前繁荣，“银行间同业拆借”双重扩张。 +外包”业务，产品嵌套盛行。 。 “同业存单-同业理财-外包投资-债券市场杠杆”链条的繁荣是金融同业杠杆率上升的重要原因。同时，也导致了期限错配的问题，存在很大的风险。
本轮监管措施的重点是落实“穿透”原则、限制嵌套。尽管一系列政策预留了一定的缓冲期，并强调“新旧划分”，但对市场仍产生一定影响。预计商业银行同业、外包、理财业务发展将由快速转向平稳。
□杨云
今年以来，无论是中国人民银行MPA（宏观审慎评估体系）评估，还是银监会、证监会、保监会的监管文件，都释放出更加严格监管的信号。 。从趋势看，预计金融监管将进一步收紧，着力补齐监管短板，避免监管空白，防范金融风险，形成全面、系统、穿透、协调的监管格局。监管措施的密集出台将对商业银行的经营产生重要影响。
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今年3月以来，银监会连续下发8个文件，要求开展“三违规”“三套利”“四不当”专项治理工作。从监管业务类型来看，同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点。同期，保监会连续发布四份文件，提出相关措施堵塞保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理、中介机构、消费者权益保护、高管管理、新业务等八个主要领域的制度漏洞。政策。 5月，中国证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》，自2017年7月1日起施行，统一区域性股权市场业务和监管规则。从央行、证监会、银监会到保监会，整个金融监管体系“去杠杆、防风险、控套利”的思路和政策正在进一步明确。
一是央行控制货币市场流动性，采取市场化加息策略，提高金融杠杆成本中心。一季度央行两次上调公开市场操作和MLF中标利率。其中，7天、14天和28天公开市场竞价利率分别上调20BP至2.45%、2.6%和2.75%； 6个月期和1年期MLF投标利率分别上调10BP至3.05%和3.2%。同时，运用MPA管理框架，通过广泛的信贷约束和逆周期资本约束，抑制中小银行扩张规模的冲动。
其次，银监会推出一系列监管措施，对商业银行的公司治理、合规行为、套利行为乃至创新、交易、考核等进行全面监督管理。银监会一季度经济金融形势分析会议再次强调，银行业要重点防范信用风险、流动性风险、规范交叉金融业务等六大领域风险，要求加大力度防范风险。治理金融乱象，全面排查，列清单。一一改正。 4月10日，银监会一次性公布25项行政处罚，涉及17家金融机构违规经营票据、掩盖缺陷、逃避监管、乱收费、滥用渠道、违反国家宏观调控政策等……，罚款总额4290万元。平安银行、华夏银行、恒丰银行罚款金额位列前三。
三是证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务经营管理暂行规定》，限制结构化资产管理产品杠杆水平；保监会发布《关于加强组合型保险资管产品业务监管的通知》，明确保险资管不得发行具有“嵌套”交易结构的产品证券；银监会确认，《商业银行财务管理业务监督管理办法》正在修订中。预计此次新规将对银行理财业务资质实行分类管理，并与投资的特殊目的载体对接。实行资产限制，禁止发行分级金融产品。央行、银监会、证监会、保监会、外汇局正在联合制定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》等部门，涵盖原中国证监会管辖的券商资产管理业务。 、公募基金，以及银监会管辖的银行理财产品、信托产品、保监会管辖的保险产品，被认为是会对大范围产生影响的重要文件。资产管理市场未来很长一段时间。从金融监管部门的动作来看，去杠杆政策正在全面落实。
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1、当前我国财务杠杆率越来越高
2012年以来，一方面经济进入下行通道，实体经济回报率下降，中小企业融资贵难，商业银行出现“资产荒”；另一方面，利用货币手段促进经济增长的边际效应日益衰减。按照广义货币（M2）与GDP的比重计算，2008年底为148.7%，2015年底升至202.06%，2016年底升至208.3%。社科院研究显示，截至2015年底，我国社会总杠杆率为249%，同比增长较2008年上升65.7个百分点，经济总体杠杆率快速上升。
就中国银行业而言，2014年以来，尽管经济增速持续下滑，但银行资产规模开始加速扩张。截至2017年一季度末，我国银行业金融机构总资产238.5万亿元。如果按照总资产占实收资本的比例来衡量，我国其他存款性金融机构（央行以外的存款性金融机构）的这一比例已从2007年的30倍左右上升到年底的近50倍2016年，其中中小银行这一比例达到60倍。在本轮扩张中，中小银行扩张速度快于大型银行。
二、金融机构“加杠杆”的主要方式
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资本永远追求利润。近年来，实体经济投资收益下降的同时，金融部门资产负债表急剧膨胀，银行与非银行金融机构之间的交易空前繁荣。
一是保险资管业务快速发展。 2012年以来，随着保险资金新政策第十三条的出台，保监会开始推进保险资金运用市场化改革，逐步拓宽保险投资渠道，灵活调整保险投资比例，保险资产管理机构拥有第三方资产管理人权利。从传统公开市场转向股权、房地产、集合信托计划金融衍生品、海外资产等另类投资，上述投资品种逐步放开，保险资金投资收益率大幅提升。 2016年、2015年和2014年，保险业投保人投资资金新增缴费保费分别增长55.11%、95.20%和21.95%。截至2016年底，保险资产管理规模已突破16万亿元，在大资产管理行业中排名第四，仅次于银行理财、信托和券商资管。
但部分保险公司注重发展中短期产品，主要投资于房地产、基础设施、信托等回报率高、流动性低、期限长的另类资产，以获得更高的回报，造成“钱短命长”。 “投票”问题凸显。与此同时，在投资端收益持续下滑的同时，部分保险机构在负债端仍维持较高的结算费率，资产负债匹配难度加大。保险资管既面临利率下行压力，又面临信用违约等风险。一些保险资金通过杠杆收购上市公司股权，对现有监管体系提出挑战，影响杠杆工具的使用和杠杆资金的使用。对不同市场的流动进行系统性监管已成为金融监管机构不得不面对的难题。
二是金融机构同业+外包的双重扩张。 2008年以后，金融创新与金融监管的动态博弈迅速催生了日益复杂的“影子银行”体系。 2013年之前该系统的主流模式是“渠道业务”——即商业银行资金通过银行流转。信托合作、银保合作、买入返售等渠道退出非标资产投资； 2014年后，转变为“同业+外包”为主流模式，资金流向也更多地从非标资产转向债券等标准化产品。
从负债端看，同业存单已成为商业银行特别是中小银行的重要负债来源，为中小银行积极扩表、弯道“超车”提供了机会。 2014年，银行间存单发行规模仍然较小，仅为8976亿元。 2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿元和13万亿元，年增长率分别高达490%和145%。截至2017年4月末，银行间同业存单发行量已超过5.7万亿元，同比增长约67%。其中，3月份发行量突破2万亿元，创下历史新高。
目前，合格的同业存单发行机构已扩大至1556家，股份制银行、城市商业银行和农村商业银行是同业存单的主要发行机构，占比分别为49%、42%和8%。分别占股票的%。同业存单之所以被广泛使用，主要原因是2014年127号文规定了同业负债/负债总额不能超过1/3的红线。 2013年底推出同业存单，同业存单发行不受1/3红线限制。因此，发行同业存单成为中小银行主动管理负债的重要手段，为中小银行扩大资产负债表提供了“弯道超车”的机会。
从资产角度看，外包成为近年来金融产品投资的新渠道，通过加杠杆投资金融市场，金融风险明显加剧。外包业务是委托投资业务的简称，即客户将资金委托给外部机构管理人进行管理。由于商业银行是我国金融体系资金的主要提供者，我国的外包业务大部分涉及商业银行将资金委托给证券公司、保险公司、基金公司、阳光私募等投资管理机构。商业银行委托资金来源主要为理财资金和自有资金，其中理财资金是主要来源。
商业银行将资金委托给资产管理人，支付管理费和超额绩效报酬，并获得股息、收益和本金。受托资金投资于货币市场、债券市场、公募基金、金融衍生品等投资产品。一般来说，委托人在委托时往往会限制投资范围。
表外理财是委托投资的主要资金来源。从表外理财到外包投资，资金流向的链条是“企业和居民资金——表外理财——外包投资”。截至2017年4月末，银行业金融机构理财产品余额30万亿元，较年初增加1万亿元。 2016年末，非保本浮动收益理财产品余额23.11万亿元，占理财产品总体余额的79.56%。四年来，非保本理财余额和占比持续提升。 2013年至2015年，非保本理财余额分别为6.5万亿元、10.1万亿元、17.4万亿元；占整体财务管理余额的比重分别为63.8%、67.17%、74.17%。这些资金主要投资于固定收益市场，也有部分进入股票市场。结构性产品的存在使情况进一步复杂化。
以固定收益市场为例，由于资产负债利率倒挂，债券杠杆成为机构增加固定收益的重要方式。券商、基金等机构首先利用银行外包的资金购买债券，然后用持有的债券通过质押式回购筹集资金继续购买债券，从而形成“债务-滚动-债务”的配置结构。一些机构还通过结构性产品、分级基金等工具提高杠杆率，进一步提高债券市场的杠杆水平。
近两年“同业存单-同业理财-外包投资-债市杠杆”链条的繁荣是金融同业杠杆率上升的重要原因，同时也引发了期限错配问题。典型的同业杠杆模式是：银行通过发行同业存单筹集资金，通过购买同业理财来弥补成本。银行间理财再将资金委托给券商、基金等进行外包投资，通过提高杠杆来增加外包投资。巨大的交易回报。因此，一旦出现流动性危机，过于依赖同业批发资金的银行可能面临更大的风险，甚至倒闭。历史上，每次发生流动性危机，批发融资金融机构都是最先倒闭的。
三是非银行金融机构资管渠道业务和产品嵌套业务盛行。证券公司、基金公司及其子公司的专户和私募基金产品中，60%以上是银行理财资金的“通道”和嵌套业务。其中一些渠道和嵌套产品的目的是为了延长资金链，逃避监管对底层资产的检查，将资金投向资质较差、无法通过正规渠道申请贷款的企业，或者投向房地产、地方政府融资平台等“二是“高盈盈”等限制性行业，更多的是规避200人限制、合格投资者要求和投资范围限制。
例如，银行理财产品嵌套在基金专户中。对于银行理财产品，可以通过专用账户投资一些银行理财无法投资的资本市场产品，并且专用账户可以通过上层设置银行理财规避200人及合格投资者的上限。约束。由于部分产品法律关系不明确，且存在多层嵌套，每一层嵌套都可能增加杠杆，使得全链叠加后的杠杆水平极高，导致资产规模虚增金融机构、资金内部循环、融资成本等。改进;同时，“渠道”机构尽职调查能力不足，在风险发生时容易发生法律纠纷和相互推诿，风险传导范围明显扩大，系统性金融风险上升。
3．穿透监管“去杠杆”的主要逻辑
穿透式监管作为一种监管方式，其思想借鉴了功能监管理论和行为监管理论。实践中，功能监管和行为监管都面临一个共同问题，即当金融业务或金融行为具有跨行业、跨市场特征，特别是经过多个渠道或多次嵌套时，如何判断其功能。类型还是行为类型？如何实施有效监管？
穿透式监管原则为解决这些问题提供了基本框架。穿透式监管就是透过金融产品的表面形态看清金融业务和行为的本质，串联起资金来源、中间环节和最终投资方向，按照“实质”原则筛选金融业务和行为。根据产品功能、业务性质和法律属性，明确监管主体和适用规则，对金融机构业务和行为实施全流程监管。
国内，随着金融业综合经营和金融创新的快速发展，跨行业、跨市场的跨产品不断涌现。实施穿透式监管对于统一监管标准、消除监管套利、防范系统性风险尤为重要。
2016年，人民银行牵头会同有关部门开展互联网金融专项整治，明确提出对互联网金融实行穿透式监管，按照“实质”原则认定业务性质。 “重于形式”，根据业务功能和法律属性明确监管原则和责任。 。按照穿透式监管和“实质重于形式”的原则，银监会要求商业银行纳入各类表内外业务以及本质上由银行承担信用风险的业务，纳入统一信用管理。中国证监会通过穿透式监管，严控内幕交易，打击虚假信息披露。例如，要求私募项目进行穿透式信息披露，并对相关认购人进行穿透式核查；对于私募股权基金的最终投资者，深入核查其是否为合格投资者。通过穿透式监管，发现一家公司存在欺诈上市行为，并予以严厉处罚。保监会加强对保险公司股东的穿透式监管，重点加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管。
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就本轮监管而言，重点是落实“穿透原则、限制嵌套”。一是检查是否通过同业业务、理财业务或分拆小额贷款等方式向房地产和“高耗能、高污染、产能过剩”等行业提供融资。其次，金融渗透主要限于非标准比例的确定以及是否符合国家产业政策（主要是房地产融资政策和地方政府融资平台政策）。第三，渗透力取决于资金的最终投资方向，而判断最终投资方向的标准是资金投资主体是否承担最终还款责任。四是多层嵌套产品是否识别底层资产并计提充足拨备。五是开展跨行业、跨市场的金融业务，要遵循减少嵌套、缩短链条的原则，彻底监控资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真正投向实体经济领域符合国家政策。六是新开同业业务不得多层嵌套。自营基金仍可投资特殊目的载体（SPV），但SPV不得再次嵌套其他资产管理计划。
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对于金融业杠杆率较高的情况，从战略高度看，需要有序去杠杆，既避免了暴力去杠杆、缩表带来的“债务通缩”风险，又保持了金融机构去杠杆的压力。宏观政策和监管方面。 ，促使其主动去杠杆。从目前来看，监管机构的一系列政策，虽然留出了一定的缓冲期（4-6个月），实行“新旧分离”，但仍然对市场产生了一定的影响。
首先，央行资产负债表缩水，各类资产价格可能受到影响。今年1月底央行总资产为34.8万亿元，2月底降至34.5万亿元，3月底降至33.7万亿元。从1月底到3月底短短两个月时间，央行资产负债表缩水1.1万亿，降幅达3%。截至4月末，央行总资产34.13万亿元，较3月末增加3943.17亿元，但仍低于1、2月份。而且，4月份资产负债扩张主要是“对其他存款公司债权”增加约3849.72亿元。这部分增长主要是央行逆回购、MLF、PSL等主动监管工具所致。信贷创造存在下行压力，最终可能导致通胀压力减轻，各类资产价格都可能受到影响。
二是股票、债市下跌，资金利率上升，市场流动性趋紧。近期，随着监管政策收紧，债市和股市均呈现下行趋势。
从股票市场来看，一是股票市场交易量同比减少。一季度，沪深股市累计成交额26.4万亿元，日均成交额4482亿元，同比下降17.5%；创业板累计成交额4万亿元，同比下降23.9%。二是股票市场募集资金数额同比减少。一季度，各类企业和金融机构通过发行、增发、配股、权证行权等方式在境内外股票市场共筹集资金3277亿元，同比下降15.2%。其中，A股募资3108亿元，同比下降15.8%。 %。
从债券市场来看，一季度，银行间债券市场现货交易量20.7万亿元，日均交易额3400亿元，日均交易额同比下降22.3%。年。国债收益率总体呈上升趋势。 4月末，1年期、5年期、10年期国债收益率分别为3.16%、3.32%和3.46%，较上年末分别上升51、44和43个基点。 。
从银行间市场看，2017年4月末，隔夜利率和1周利率分别为2.82%和2.87%，较上年末分别上升59和33个基点； 3个月和1年利率分别为4.30%和4.23%。较上年末分别增加103和86个基点。
三是商业银行同业、外包、理财业务发展可能由快速转向平稳。
从同业存单来看，未来监管可能会要求同业存单也缴纳法定存款准备金。银行间一体化很可能包括银行间拆出、银行间存款、回售式回购和银行间存单。如果银行间存款纳入银行间负债，银行间存款的扩张可能会大幅放缓。当然，如果银监会预留半年左右的过渡整顿期，那么同业存单可以逐步到期不再续发，从而缓解对资产端的影响。
从理财业务来看，保本理财产品在最新的资管新规内审稿中被排除在资管产品之外，这很可能意味着保本理财产品将仅以结构性存款的形式存在。未来。截至2016年末，保本型理财产品余额5.94万亿元。尽管经历了过渡期和新老分离，一些银行仍然严重依赖保本理财产品，将其纳入存款准备金缴存范围可能对其造成一定影响。影响。对于表外理财，银监会仅要求基于表内授信进行风险管理，但不一并计算15%授信集中度；但对于非保本理财业务中主要投资于固定收益、非标和股权业务的，排查非标投资和劣质结构性产品投资的潜在风险。
此外，银行理财债券投资纳入银行统一监管范围，杠杆受到控制。银行质押式回购余额不得超过存款的8%；非银行机构自营质押式回购余额不得超过资本的80%，即杠杆率不得超过180%；公募产品（基金、公募理财等）质押回购余额不得超过产品净资产的40%，即杠杆率不得超过140%；私募股权产品（私人银行财务管理，高净值财务管理，信托，经纪资产管理，基金帐户，子公司，保险资产管理，私募股权基金等）承诺的回购余额不得超过100％净资产，即杠杆比率不得超过200％。银行财务管理没有太大的空间进行操作。
从外包业务的角度来看，监管机构要求“金融机构谨慎地进行外包业务，严格审查和列出外包机构的管理，澄清要求，例如外包投资限制以及单个受托人委托的资产比例，并执行单个受托人的资产，并债券回购和承诺融资，应严格控制交易杠杆比率，并且不得在违反法规的情况下增加投资杠杆。”
在其中，关于财务管理委员会，监管当局要求“任何来自所有资金的人应承担所有责任”。也就是说，商业银行还必须承担管理责任，例如风险审查，项目调查和财务管理委员会之外的投资后检查。对于少量的定量策略产品，高质量的私募股权仍然很有吸引力。关于自行运营的外包，由于银行对债券业务和固定收益系统相对熟悉，因此他们对定量交易，股票，股本和非传统投资领域的了解较少。同时，基金公司，证券公司和私募股权机构对债券业务非常熟悉。它在交易和持续时间管理方面具有优势。
在谈到海外经验时，诸如欧洲和美国的养老基金之类的发达国家主要使用FOF或MOM在大型机构投资者和资本供应商中进行大规模资产投资分配。因此，预计银行的自我运营业务将以FOF和MOM为突破，根据市场条件更好地分配各种资产，以在有效的风险管理和控制下最大化收益。
（作者部门：中国工业和商业银行的城市金融研究所。本文是个人意见，并不代表其所在的机构）
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