股权时代到来，优质公司引领市场，明年 A 股、港股基本面改善
点击上方音频立即收听本文↑↑↑“股权时代已经到来，中国资本市场的扩张是必然的，即使短期节奏有些坎坷。从这个角度来看，分化是必然的，优质公司的比例还很小。这未来可能也会成为常态，少数最好的公司和核心资产会遵循该指数，这与美国等成熟市场完全相同。
今年是中国资本市场成立30周年。一个重要特点是一批优秀企业落户，整个企业素质得到提升。因此，随着企业质量的提升，长期资金更愿意拥抱优质权益和资产。 。 ”
“明年A股和港股的基本面都会好转。明年最大的变化之一就是疫情对经济的影响减弱。明年海外消费需求将迎来新一轮的财政刺激。”主动补充库存的复苏还有一个变化是，拜登明年的首要任务是修复美国社会的分裂，解决疫情防控问题，解决失业问题。有合作空间。中国在这些方面的关系正在缓和。”
“明年海外资金可能会离开美国市场，走向性价比更高的市场。A股和港股的优质公司在全球资产配置中具有吸引力，而现在中资资产中较好的资产是港股。
明年港股可能有更大的机会。香港金融、地产等价值股比A股便宜40%以上。近期港股互联网巨头经过调整，估值也更加合理。此外，纺织服装、电子、汽车、赌博等可选消费品的库存也非常划算。 ”
“明年海外流动性会比国内宽松。明年A股面临的是国内稳定杠杆、近期信用风险和违约暴露的释放。一方面，相关中央会议明确要求我们一定要坚决防范系统性风险发生。”流动性风险的底线，所以像2018年这样的流动性风险系统性收缩的可能性不大，明年A股也不会是熊市。
另一方面，信用风险和违约暴露的释放将导致信用利差上升，垃圾股和垃圾债将失宠，真正好的资产将更容易受到资金的青睐。 ”
“明年港股风险偏好是否有望稳定，最重要的是从大国博弈的角度来看。随着美国大选尘埃落定，中美关系有望进入另外，我们也开始主动提升自身影响力，最近RCEP协议的签署，意味着我们在防御特朗普贸易战的同时，也在慢慢扩大自己的朋友圈。几年，所以对未来贸易的影响战争正在减弱。”
“今年公认的好公司已经不再很便宜了。明年要找到‘新’的好公司，最好是有个好价钱，至少要找到一个好的企业家和好的商业模式。另外，我们一定要相信中国，相信中国新兴领域的增长潜力，好的企业才能做大，在雪路上慢慢滚雪球，展望未来，新兴需求往往是基于人口结构的需求，要么是由于。人口老龄化，或围绕新一代中国的改革开放人民。”
以上是兴业证券全球首席策略师、研究院副院长张益东11月26日与东方红基金经理孙伟在线交流时分享的最新精彩观点。
张益东谈到了对明年资本市场的看法，相信明年世界将出现共振复苏。中国资产中，现在比较好的资产是港股。明年A股面临的是国内杠杆稳定，但不会是熊市。
聪明的投资者整理了对话亮点并与您分享。
今年的三个关键词：
疫情、增长、黑天鹅
问：今年黑天鹅事件频繁发生。在市场如此波动的情况下，您能给我们对今年整个市场进行一个评估吗？
张益东：可以用三个关键词来概括。首先是疫情。疫情给大家带来了行为方式和投资行为的改变。疫情之初，市场风险偏好突然崩溃。
但随后你看到了全球央行的货币宽松对冲政策，再加上强有力的财政政策刺激。虽然海外疫情控制得很差，但并没有阻止其他人的资产泡沫。
第二个关键词是增长，或者说差异化。
今年我们看到增长和价值之间的差异是前所未有的。
我们对美国代表性股指和全球主要指数进行统计，并分离价值型和价值型，看12个月的滚动相对收益。我们发现，它们创下了历史纪录，比2000年互联网泡沫顶峰时的差距还要大。对于A股来说，成长性和价值性的回报差异甚至比2015年中小企业更大。开始了牛市。这种印象非常深刻，体现出一种明显的成长风格。
我们在增长中看到了什么？
我们看到了一类：疫情下的确定性增长。食品、饮料、消费品在疫情下呈现确定性增长，疫情对利润弹性较大的周期性行业影响较大。另一方面，就长期确定性而言，科技界的每个人都认为稀缺性比其他任何东西都更有价值。因此，以消费、科技为代表的长期增长性相对确定的资产今年表现尤为出色。
第三个关键词是黑天鹅。今年黑天鹅事件频发。除了疫情之外，大国博弈、复杂的地缘政治环境以及今年是美国总统大选年，都给市场带来了较大的不确定性。受此影响，今年以来风险偏好不断波动，波动性很大。 。
这是用三个关键词对过去一年的回顾。
经济结构调整产生质变
中国资本市场的扩张是必然
问：今年的分化也非常明显。一方面，今年有超过1300只个股下跌。许多投资者在自行投资时都遭受了损失。您如何看待差异化市场？我们应该如何应对？
张益东：我在2016年初提出了一个概念，现在已经被大家广泛接受，就是核心资产。
核心资产本身就体现了一种差异化。最好的企业之所以能够脱颖而出，是因为它们拥有核心竞争力，而这种核心竞争力是不断从中国走向世界一流的。因此，对应差异化市场，溢价可以持续。
我们先做一个展望：
首先，中国经济结构的优化调整发生了质的变化。
我们不是一个小经济体，而是一个大经济体。我国已从以往小经济快速发展阶段转向大经济、双循环带动高质量发展阶段。在这个阶段，优秀企业脱颖而出。他们是否拥有优秀的人才团队、管理体系，优秀的管理层是否具有远见和执行能力，都会与普通企业形成差距。优秀的公司往往有一些共同点使他们成功。经济结构调整带来的市场估值分化将成为常态。
第二，中国资本市场的定位越来越高，是牵一发而动全身的枢纽。
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2018年10月后，中国资本市场的重要性持续凸显，特别是注册制改革和科创板改革的启动，迎来了股权投资时代。与2001年至2010年代类似，这十年是中国城镇化、工业化快速发展的时期。债务扩张和间接融资扩张是主要经济驱动力。当前，正处于高质量、科技创新、内需拉动的发展新阶段。资本市场已成为优化资源配置、推动我国经济转型发展的核心枢纽。
注册制将加快资本市场的新陈代谢，变得更加成熟。我们可以预见，它可能会像美国资本市场一样。 20世纪80年代里根新政后，美国经济在供给学派主导下进行结构调整，资本市场得到较大发展。鼎盛时期上市公司近万家。
因此，我们倾向于说股权时代已经到来，中国资本市场的扩张是必然的，即使短期节奏有些坎坷。
从这个维度来看，分化是必然的，优质企业所占比重仍然较小。这也可能成为未来的常态。未来，一些最好的公司和核心资产将跟随该指数，这将与美国等成熟市场完全相同。
今年是中国资本市场成立30周年。一个重要特点是一批优秀企业落户，整个企业素质得到提升。因此，随着企业质量的提高，长期资金更愿意拥抱优质权益和资产。 。
第三，应对这种差异化需要投资理念的根本转变。
过去中国投资者喜欢炒怪兽、炒黑马、炒小股，炒的都是垃圾。这个阶段已经过去了。
因为我们不再是孤军奋战。像我们这样的卖方分析师为买方投资者提供了更专业、更深入的研究，而买方优秀的基金经理和研究人员也有非常深入的研究并进入了这个领域。进入专业化明显、研究深入的新阶段。
所以，让专业的人做专业的事。这是我们分享中国资本市场结构性增长、核心资产增长的好时代。投资者应避免追涨杀跌的心态，将资金交给优秀的专业投资者进行管理。否则，他们越是投资，他们的财富就越少。
从发展的角度看问题
动态合理的重估
问：价值投资的核心逻辑是什么？为什么要引导投资者追求长期目标？
张益东：从战略角度讲，价值投资就是为了企业的长期成长赚钱。你可以通过交易游戏赚钱，也可以通过央行货币政策的时机变化赚钱。但最安全的方法还是找一家好的公司。如果一家好公司的估值和业绩相符，就应该长期持有。
金融、有色金属等传统行业今年表现落后。不过，我们可以看到，今年其中有两到三家公司脱颖而出。他们与同行业的其他公司有很大不同。为什么？从价值投资的角度来看，投资这两、三个公司并不是因为它们是金融或者有色金属，而是因为投资的是这些公司本身的价值。你投资的是公司正在成长。
我们需要区分价值投资和价值陷阱。注册制改革前，股票标的较少，退市也较少。许多投资者认为，如果股票估值较低，就会进行均值修正。不过，现在可供选择的股票更多了，一些公司可能会退市或转为细价股。
我们需要透过现象看到本质。有些公司的静态市盈率非常昂贵，但价值投资者为什么还要投资它们呢？价值投资绝不等于简单地低估一家公司，也不是简单地看低市盈率、低市净率、低市销率。
最典型的例子就是巴菲特多年前投资了一家国内新能源汽车公司，至今尚未出售。如果看静态市盈率，是相当高的。所以，一定要从发展的角度看问题，动态市盈率一定要合理。这就是关键。
优秀公司是由于非上市公司自身经营原因而受到宏观环境、政策或其他因素的影响，导致股价下跌。这些点正是价值投资者买入的时机。
比如春节过后，疫情就遇到了坑。这与公司自身经营无关。这些都是外部影响。这个时候价值投资者就应该勇于着眼中长期，低价买入。的。
中国已进入后工业化阶段
新消费业态迎来黄金发展期
问：您如何看待消费行业？
张益东：三个方面。
首先，从宏观角度看，消费拉动发展是一个积累和发展的阶段。中国已进入后工业化阶段。从工业化快速发展阶段到后工业化阶段，高储蓄率将转化为高消费率。中国的人均GDP为1万美元。长三角、珠三角人均GDP接近发达国家水平，中国拥有4亿中产阶级。这说明中国内需空间巨大，能够带来新业态创新。未来，可选消费品将如雨后春笋般涌现，新消费业态将迎来黄金发展期。
二是中国特色文化传承带来新消费领域深度升级。古人云，礼在仓中知。当中国人民解决了温饱问题，达到小康水平后，我们就会开始关注各种体验消费、文化消费的深度消费。
中国最好的企业，食品饮料、消费电子、家电、汽车等领先的消费品企业，都将具备在全球复制的能力。有很多类别。过去他们只是代工，卖别人的品牌。然而，慢慢地，中国从弱文化变成了强文化。随着中国在全球软实力的增强，中国消费品牌也将不断发展。游戏、电竞、潮流游戏、国风等中国新兴消费将全面成长升级，已经受到海外年轻人的青睐。
最后，从估值的角度来看，最重要的是看时间节点。投资消费股时，不宜过分关注短期静态估值。
消费品长期确定性较强，消费股现金流稳定。您可以使用远期自由现金流贴现的方法。时间越长，你就越不害怕。因为当你从五年的角度来看消费公司时，你可能会认为它们非常便宜。但如果用五周来看，有可能其他风格的股票涨得更好，你就会恐慌，很难买。居住。
所以为什么有时候，投资一些长期增长相对确定的公司，锁住了你的手，让你不敢乱来，反而对你有帮助。许多海外投资者持有非必需消费品股票10-20年。三年的倒闭，对于消费品投资来说，其实是一个很短的时期。
从投资框架来看，从交易对手身上赚钱的博弈式其实很难做消费品。因为消费品具有很强的长期确定性，所以需要价值投资，与时间做朋友，与优秀企业的管理层做朋友。
了解时间的朋友，我举个例子。如果你把2005年上海的房子和2001年的房子对比一下，你会发现上海的房子非常贵。不过，现在房价普遍在10万/平方米。
因此，投资消费品公司最重要的是找到一家好的公司。一看商业模式，二看管理团队。消费股与周期性股票不同。周期性股票更受天气影响，波动较大，而投资消费股则应该更价值投资，成为时间的朋友。
明年世界将出现共振复苏
港股受业绩及估值改善推动
问：您如何看待香港股市？
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张益东：我2021年年度策略报告的名字很明确——做多中国、香港股市看涨。
做多中国，从全球资产配置的角度来看，无论是中国A股还是港股中最好的公司，与海外相比，我们的性价比都非常好，具有吸引力。我从三个维度来解读：基本面、流动性和风险偏好。
首先，明年A股和港股的基本面将会改善。从大的基本面来看，明年世界将出现共振复苏。
与今年相比，明年最大的变化之一就是疫情对经济的影响有所减弱。今年的疫情影响巨大，因为以前没有人经历过。到明年，随着抗疫经验的积累，疫苗将基本具备批量生产或在海外发达地区广泛接种的条件。
如此看来，明年海外消费需求将在新一轮财政货币刺激下，积极补充库存迎来复苏。欧洲和美国的库存现在非常低。通常，完整的库存周期持续40个月，其中16个月为衰退期，主动库存补货周期的恢复至少需要一年。
因此，明年家电、化工、电子元件、汽车零部件、铜铝等具有全球竞争力的企业业绩将出现较大提升。
另一个变化是美国总统换了。 2017年，特朗普上台后，用了一年的时间推翻了奥巴马的政策。明年拜登上任后，也可能会调整特朗普的政策。拜登明年的首要任务是修复美国社会分裂、解决疫情防控问题、解决失业问题。这些方面与中国都有合作空间，中美关系正在迎来缓和。
美国7月后的新一轮财政刺激因大选尚未实施。因此，明年美国财政刺激有望实施，美国货币政策将被动配合，即实行所谓MMT现代货币理论，财政赤字进一步货币化，美联储将被动扩大其资产负债表。
耶伦最近被提名为财政部长。耶伦显然是个鸽派人士。如果财长和美联储主席都表现鸽派，将非常有利于明年美国经济复苏，从而利好香港市场的金融、房地产、汽车等部分板块。以及赌博等，都具备业绩提升、估值提升的市场条件。这是第一点。
明年海外流动性仍将保持宽松
现在比较好的资产是港股
A股面临国内杠杆稳定
第二点，明年海外流动性仍将保持相对宽松，因为他们需要解决问题。
在这种情况下，美国股市还会继续牛市吗？尤其是纳斯达克，目前的上涨与复苏无关。某种程度上是受益于疫情的个股带动的。当明年经济真正复苏时，许多可能受益于复苏的金融、房地产和制造公司将不会成为指数权重股。
明年美股可能会高位震荡，因为流动性比较好，基本面已经恢复，大熊市很难出现。不过，当美股估值已达到历史高位且已经透支时，你不应该指望继续上涨。也不可能。
明年，海外资金可能会退出美国市场，转向性价比更高的市场。 A股和港股中的优质公司在全球资产配置中具有吸引力，而目前中资资产中较好的资产是港股。
明年港股可能有更大的机会。明年港股可能有更大的机会。香港金融、地产等价值股比A股便宜40%以上。近期港股互联网巨头经过调整，估值也更加合理。此外，纺织服装、电子、汽车、赌博等可选消费品的库存也非常划算。
我们认为明年海外流动性将比境内流动性宽松，明年A股将面临境内稳杠杆的局面。近期发布的信用风险和违约暴露。一方面，相关中央会议明确要求，必须牢牢守住不发生系统性风险的底线。因此，不太可能出现像2018年那样的流动性风险系统性收缩。明年A股不会是熊市。
另一方面，信用风险和违约暴露的释放将导致信用利差上升，垃圾股和垃圾债将失宠，真正好的资产将更容易受到资金的青睐。
展望未来，美元有望在未来几年开启新的贬值周期，成为全球资产配置的接力棒。随着海外国家加大刺激力度、经济复苏和资产负债表扩张，我们认为美元可能会像2001年9月11日之后，或者1985年广场协议之后那样，持续几年贬值。人民币升值。
从历史经验来看，当美元贬值时，新兴市场的优质资产将会重估。我们看2010年到2020年这个时期，总体来说，美元会保持强势，以美国为代表的发达市场的指数表现会强于新兴市场。未来10年美元会进入贬值趋势吗？届时，人民币资产将受到青睐，以A股和港股为代表的中国资产将在全球资产配置中出现大逆转，可能会强于发达市场。当然，这是另一天的故事，今天不讨论。
香港股市风险偏好未来可期？
很多节都是死猪，不怕开水。
第三，从风险偏好来看，香港股市已经包含了过于悲观的预期，很多板块都是死猪，不怕开水。近两年，受大国博弈、地缘政治、疫情、国际市场波动等负面影响，香港股市经历了充分调整，表现明显逊于新兴市场。
对于近期美国对一些中国企业实施的所谓制裁，香港股市没有做出反应，也没有理睬。这其实是一件好事。为什么？因为这些风险也隐含在股价中。
明年港股风险偏好能否稳定，最重要取决于大国博弈的视角。
随着美国大选尘埃落定，明年中美关系有望进入难得的被动缓和窗口。这并不是说美国会停止攻击我们，而是说“抵御外来侵略之前，必须先解决国内问题”，先解决国内问题。
此外，我们也开始主动提升影响力。近期RCEP协议的签署，意味着过去几年我们在防御特朗普贸易战的同时，也在慢慢扩大朋友圈，因此未来贸易战的影响正在减弱。明年海外疫情恢复后，中国庞大而完整的产业链以及先进制造业的一些优质资产将迎来巨大机遇。
总之，我们认为港股优质资产在2021年会有更好的表现。
投资“新”的好公司
至少我们需要找到好的企业家和好的商业模式
问：投资一家公司时，从关注到投资，经历了一个怎样的过程？
张益东：坚持核心资产投资理念。在新的注册制背景下，未来我国资本市场将大幅扩张、快速发展。投资的秘诀是找到最好的公司。我们需要用放大镜来看待标杆公司。尤其困难的是找到那些未来会优秀的公司，而不仅仅是那些已经优秀的公司。
今年公认的好公司已经不再很便宜了。明年，如果你想找到一个“新”的好公司，最好有一个好的价格，或者至少找到一个好的企业家和好的商业模式。另外，我们要相信中国，相信中国这一新兴领域的增长潜力。好的企业可以做大，在雪路上慢慢滚雪球。
从另一个角度来看，新兴领域的良好商业模式必须对应巨大的需求。展望未来，新兴需求往往是基于人口结构，要么是人口老龄化，要么是中国改革开放后的新生代。新业态新企业正处于生命周期的初创期或快速发展期。
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