影响股票价格因素-影响股票价格变化的因素-影响股票价格变化的因素

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《金融研究》2019年第7期

朱菲菲（北京大学光华管理学院）

李惠璇（北京工商大学经济学院）

徐建国（北京大学国家发展研究院）

李宏泰（漳州市人民政府办公室）

摘要

4. 价格反转效应存在不对称性，规模越大、交易越活跃的股票，短期买入羊群行为的价格反转越明显，而短期卖出羊群行为的价格反转则越不明显。

研究背景

羊群行为，也被称作“跟风行为”或者“从众行为”。它指的是投资者在做决策时，会放弃自己所拥有的私人信息，而是依据其他参与者的行为来确定自己的投资决策。在这种行为中，投资者会减少自己私人信息所占据的权重，更多地依据公共信息来进行交易。这种行为会对有价值的私人信息迅速在股价中得到反映产生阻碍，进而导致资本市场的信息透明度降低，定价效率下降，以及预测准确度降低。

金融市场上信息不断更新且价格不断调整，羊群行为导致的价格变化会逐渐被市场吸纳。任何一个与大部分人方向相反的交易，都能削弱羊群行为的程度。所以，羊群行为表现为一种脆弱且易变的短期现象。传统的关于羊群行为的实证研究，大多是采用机构投资者的季度持仓数据来度量羊群行为。羊群行为具有脆弱性和短暂性。低频数据会导致羊群行为及其引起的价格震荡被忽视。另外，低频数据所发现的羊群行为很可能是因为股票的基本面发生变化而促使投资策略改变，并非真正的羊群行为。所以，基于低频数据对羊群行为进行度量可能会有较大误差，相关的研究结论也可能值得怀疑。

研究内容和结果

本文运用了 A 股在 2009 年至 2012 年期间的日内高频交易数据，对传统羊群行为的度量方法进行了改进，同时对短期羊群行为的影响因素以及价格反转展开了研究，结果发现：

数据和变量

利用 2009 年至 2012 年上海证券交易所和深圳证券交易所的 A 股（其中不包含创业板）的日内交易数据，对短期羊群行为进行考察。每一只股票的日内高频交易数据源自高频数据库。为了确保交易数据是由单个投资者的交易而产生的，样本仅保留连续竞价时间的交易单。

借鉴 et al.(1992)以及 Tang(2010)，从而构造出羊群行为度指标；接着借鉴(1999)，进一步将其划分为买入羊群行为和卖出羊群行为。

研究假设

（一）不同度量频率下的羊群行为

市场上的价格会因新信息的进入而持续进行调整。由信息瀑布引发的价格变化，会随着时间的流逝而被市场所吸纳。价格的这种连续调整，对羊群行为的持续存在起到了限制作用。基于此，提出以下观点：

假设 1 表明，羊群行为属于一种较为脆弱的短期现象。并且，当度量频率不断提高时，A股 市场里的羊群行为会呈现出严格递增的态势。

本文分别在日度、周度和月度这些不同的度量频率下，对羊群行为的程度进行了计算。

（二）短期羊群行为的影响因素

信息存在不对称。当信息处于严重不对称的情形时，那些拥有私有信息质量较差的投资者，更有可能会忽视自身的私有信息而去模仿其他投资者。正因如此，一个不是很精确的信号就有很大可能会引发信息瀑布，进而导致羊群行为。基于这样的情况提出：

假设 2.1 表明：短期羊群行为与信息不对称性程度存在正相关关系。也就是说，当信息不对称程度较大（换手率较低）时，股票的短期羊群行为会更加严重。

机构投资者的持股比例情况。机构相较于个人而言，拥有更明显的信息优势，所以有可能会展现出更为显著的羊群行为。基于这样的情况提出：

假设 2.2 表明，短期羊群行为与机构投资者持股比例之间存在正相关关系。也就是说，当机构投资者持股比例上升时，短期羊群行为也会随之上升。

公司规模方面，一方面，小规模股票的信息透明度不佳，信息不对称程度较高，所以会呈现出更为严重的羊群行为；另一方面，尽管大规模公司的信息披露更为完备，然而由于大规模公司更容易受到机构投资者的关注，会因信息瀑布而引发跟风行为。从两方面进行综合考量，公司的规模在对短期羊群行为产生影响时，或许会呈现出非单调的特性，也就是说大公司以及小公司的羊群行为可能会更加明显。基于这样的情况，提出了以下观点：

假设 2.3 表明：短期羊群行为程度与公司规模之间的关系不是线性的。大公司和小公司的短期羊群行为比中等规模的公司更为严重。

首先，将所有股票按照换手率进行分组，分为 10 组，计算每组短期羊群行为的大小；接着，按照机构持股比例进行分组，分为 10 组，计算每组短期羊群行为的大小；然后，按照股票规模进行分组，分为 10 组，计算每组短期羊群行为的大小。进一步进行回归研究，以短期羊群行为的大小作为被解释变量，规模及其平方项作为解释变量，换手率作为解释变量，机构持股比例作为解释变量，研究上述股票个体特征对羊群行为的影响。

（三）羊群行为的价格效应

羊群行为与价格反转相关。在短期羊群行为里，投资者会不去关注自身的私人信息，而是依据他人的行为来做出投资决策。这样在模仿跟风的过程中，被模仿者的信息会在价格方面得到强化，从而让价格出现过度反应，也就是说短期羊群行为更有机会伴随着价格反转。基于此可以提出：

假设 3.1 表明：短期羊群行为会伴随价格反转。也就是说，在出现买入羊群行为后会有负的超额收益，而在出现卖出羊群行为后会有正的超额收益。同时，短期羊群行为的大小与股价反转程度呈正相关关系，即短期羊群行为越显著，之后的价格反转程度就越大。

股票特征对羊群行为价格反转存在影响。其一，投资者受有限关注的制约，当新信息出现后，规模大且交易活跃的股票更易被投资者关注，从而引发羊群行为，之后会出现价格反转。其二，投资者受处置效应的影响，倾向于卖出已盈利的股票，同时继续持有已亏损的股票，以避免亏损被确定。在相同的新信息情况下，规模小且交易频率低的股票更易受到处置效应的影响，进而导致价格出现扭曲。基于此提出：

假设 3.2a：投资者受有限关注的影响。同等质量的新信息出现后，规模大的股票在买入羊群行为发生后更可能发生价格反转。同等质量的新信息出现后，交易活跃的股票在买入羊群行为发生后更可能发生价格反转。

假设 3.2b：投资者受处置效应影响。同等质量的新信息出现后，规模小的股票在卖出羊群行为发生后更可能发生价格反转，且交易不活跃的股票在卖出羊群行为发生后也更可能发生价格反转。

首先检验短期羊群行为是否会伴随价格反转，进行分组检验。接着回归研究股票规模、换手率以及交易频率对短期羊群行为价格效应的影响。

稳健性检验

研究结论

原文：

朱菲菲、李惠璇、徐建国、李宏泰在 2019 年发表了《短期羊群行为的影响因素与价格效应——基于高频数据的实证检验》这一文章，该文章刊登于《金融研究》第 7 期。

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