跨境 J 姐深度解析：港股 IPO 市场低迷，维亚生物拟内部重组，CRO 业务或迎新机遇

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跨界J姐至今未接过任何广告稿，也从未写过软文；她不求频繁更新，只求精彩内容。文章内容均根据公开数据及上市公司公告信息整理。均为个人意见，仅供参考。

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J姐的介绍

今年以来，港股IPO市场持续低迷，新股突破率较高。依靠投行发行认购是没有用的，老板还得“自掏腰包认购”。面对当前的市场环境和不可接受的估值倒挂，许多公司暂停了放缓步伐。上市计划。

香港股市的困境让不少发行人和中介机构叫苦不迭，负面情绪弥漫整个朋友圈。然而，当市场不好的时候，大多数人只会抱怨，而少数人会积极探索机会，寻找新的应对变化的方法。

6月11日，香港上市生物制药公司维亚生物（1873.HK）宣布计划进行内部重组。其CRO业务运营主体非凡上海将通过增资方式引入淡马锡和宏汇基金超过10亿元人民币。投资后，整体CRO业务投后估值达43亿元。公告披露，维亚上海计划于2026年12月31日前完成A股上市。

同时，上市公司发行可转债，获淡马锡和宏汇基金认购，募集资金4.7亿港元。算上本次CRO股权级融资，上市公司层面直接/间接融资总额近15亿港元，在当前市场环境下难度相当大。

维亚生物市值近两年缩水80%，目前仅为28亿港元（截至6月29日）。拟分拆上市的CRO单一业务估值已达43亿元，并已完成首笔投资。机构融资，无论未来A股分拆上市能否成功，至少在这个时点，我们能感受到上市公司和控股股东向市场间接释放的信号，“我们被低估了。”

看看2019年在香港联交所主板上市的维亚生物，四年来持续进行一系列并购、整合和再融资，基本充分利用了资本上市公司的市场整合工具。在这篇文章中，J姐将从多个角度与大家分享维亚生物如何利用资本工具、融资、并购整合从CRO到CDMO的产业链，以及在市值缩水后如何灵活应对市场变化。这是一家具有投行思维的上市医药公司。

分拆业务估值43亿，远超整体市值28亿。

2年内市值跌幅超过80%

维亚生物于2019年5月在香港联交所主板上市。上市时的主要业务是为全球生物科技和制药客户提供基于结构的药物发现服务。这是一家专注于药物早期筛选阶段的CRO服务公司。

上市后，进行了融资、并购、整合等一系列资本运作。 2021年5月，市值达到超过200亿港元的历史高位，随后一路下跌，市值仅为28亿港元，处于历史低位。市值大幅缩水也是大多数生物制药、医药行业上市公司面临的普遍情况。

CRO在IPO时的核心业务就是本次拟分拆至A股的业务。

本次交易中，CRO业务板块拟进行拆分重组。上市公司2019年IPO的核心业务为CRO。上市后，通过收购朗华药业，扩大CDMO业务板块，改变上市公司主营业务结构。试想，如果之前的并购没有成为新业务的来源，今天的分拆重组可能就是一个私有化的概念。

从下面的业务板块占比图可以看出，分拆出来的CRO业务在2022年仅占上市公司总营收的38%，其投后估值已达43亿港元。

了解了板块的分拆后，我们可以更清楚地了解上市公司的重组定位。公告还进行了详细披露。重组后，业务分为三个板块：

集团层面所有药物发现服务【CRO业务】拟分拆重组为维亚上海，作为未来A股上市的业务主体；

CDMO业务明确由集团及其子公司运营；

上市公司股权孵化业务未来将申请基金牌照，以投资基金的方式运营。 （这部分我们稍后会详细分析）

基金参与分拆重组，以A股上市为承诺

债务到期市值缩水重组意图明确

引入淡马锡、宏汇基金，合计募资近15亿港元

维亚生物本次拟分拆CRO业务，以维亚上海为运营主体，交易前将由上市公司100%直接持有；此次，将通过增资转让的方式引入龙头产业基金，共释放24.21%的股权。 ，维亚上海融资10亿元，投后估值达到43亿元。

同时，领投基金认购上市公司发行的可转债，募集资金4.7亿港元。从工业板块到上市公司层面，基金总投资额接近15亿港元。

参与该业务板块分拆前融资及认购上市公司可转债的投资机构包括淡马锡和宏汇基金旗下主体：

除了盘活被低估的业务资产的目标外，维亚生物还面临着今年年底前回购前期可转债的财务压力。维亚生物上市后，已进行多轮可转债发行融资。 2020年12月，上市公司发行2.8亿美元可转债。目前，其正面临债券持有人行使其回购权的情况。本次可换股债券的行权转换价格为每股11.63港元。它是在市值最高时发行的。此后股价一路下跌，目前仅为每股1.5港元。上市公司在公告中披露，本轮融资部分金额将用于偿还负债。

承诺分拆及A股上市计划

在本次CRO业务重组融资交易中，上市公司向新投资者作出回购承诺，并承诺于2026年12月31日前完成首次公开发行。发行地区为中国境内证券交易所（但不包括证券交易所）新三板、北京证券交易所）；同时，上市公司控股股东承诺尽量在2024年6月30日前在合理范围内申请首次公开发行股票。

因此，机构投资者本次增资意图明确，CRO业务拟分拆至A股上市；从另一个角度来看，反映出上市公司层面和基金层面对港股估值的“不满”。

以下为A股CRO上市公司估值信息：

此次分拆的维亚上海总投后估值为43亿元人民币。以其对应的2022年营收8.95亿元计算，并按照可比公司估值方法，相当于市销率4.8倍。参考目前A股CRO可比​​公司的估值，维亚生物目前的港股估值确实存在差距。

风险投资基金的商业模式消耗现金流和利润

本次分拆CRO不包含孵化业务

与其他传统CRO产业链服务公司不同，维亚生物的部分业务模式是风险股权投资。传统CRO公司通过提供服务获得现金收入（称为CFS模式）。在此基础上，维亚生物提供服务换股权模式（EFS模式），专门为有发展前景的生物科技公司提供药物发现。 CRO服务，相应获得这些公司的股权。换句话说，它的模式相当于pre-VC早期的风险投资。

2019年IPO期间，维亚生物在招股书中详细介绍了这一孵化投资业务。通过发掘具有投资价值的早期生物科技公司，通过后期股权溢价出售获得投资收益。根据Frost & 招股说明书中的报告数据，在早期药物发现阶段，一个新分子的现值低至6200万美元。如果能顺利开发到FDA审批阶段，回报率将超过2300%。

基于药物发现阶段的CRO业务，维亚生物能够比其他VC机构更早地获取和探索潜在项目，并以更低的成本进行早期投资。一旦孵化成功，投资收益将高于后期进入。项目。

在维亚生物IPO招股书中，服务换股模式成为其重点关注的核心优势之一，并明确表示这种差异化的商业模式使其拥有比其他CRO公司更高的人力效率表现。一些券商对未来该业务做出了高回报的盈利预测。但高回报也伴随着相应的风险承受能力；不管如何包装，它仍然是一个风险投资业务。对于上市公司来说，将成为核心的不确定因素和投资者谨慎对待的模式。一。

从近年上市公司的细分业务数据（上图）可以看出，EFS业务每年为上市公司实际产生的收入一直徘徊在60-8000万港元左右，并没有成为第二条增长曲线公司的发展。一方面，这表明这种创新的商业模式尚未被其服务的客户广泛接受。另一方面，也说明早期的风险投资由于各种原因无法变现为实际收益，而且由于国际会计准则的规定，被视为金融资产，每年年底还需要进行减值测试。 ，直接影响损益表。 2022年年报披露，因EFE孵化投资业务金融资产公允价值变动，上市公司亏损3.64亿元。

上市公司年报中非常明确，以服务换股权只是投资孵化项目的第一步。后续上市公司将利用自身现金流继续对孵化项目进行战略投资。因此，本次分拆明确CRO业务不再包含创投孵化性质的EFS业务。

上市公司2022年年报披露，公司未来将申请基金牌照，通过设立投资基金减少投资孵化业务对集团层面现金流的影响。如果说过去的孵化业务是打着CRO“旗号”的话，那么CRO业务分拆重组后，孵化投资业务将以基金的形式进行运营，相当于彻底厘清了孵化投资业务的模式。其风险投资业务的性质。市场和投资者会对拥有风险投资基金的上市药企给予怎样的估值反馈？

充分利用资本市场和上市公司平台

持续融资、并购整合等

我们梳理了维亚生物2019年上市四年来，充分利用资本市场和上市公司平台的金融工具，不断开展融资、并购、整合等资本运作，提出分拆-当市场处于低谷时关闭。 、内部重组计划。

4年内共发行4只可转债，融资总额近45亿港元；收购朗华制药（CDMO业务）和Medi chem（CRO业务），交易总代价近30亿港元。

在实际操作中，我们遇到很多对上市公司平台、资本市场还不熟悉的上市公司控股股东、创始人。即使上市多年，对资本市场融资工具和交易方式也不熟悉。扎实稳定的业绩增长固然重要，但如果能够结合业务发展战略目标，充分利用上市公司平台的融资优势，不断获得市场估值认可，那么上市的真正目的才是。

从这个角度来看，维亚生物上市四年来，充分利用资本市场和上市公司的融资、整合、并购工具，实现价值重塑、战略重组、资本配置的目标。

总结

对于维亚生物的分拆交易，自上市公司6月11日公告以来，市值并没有相应上升，而是仍在下降。市场似乎并没有为龙头基金投资并计划分拆上市的战略安排买单。 。

对于维亚生物未来的发展，J姐更关心的是：

资本运作对市值的影响并不是绝对的因果效应。这并不意味着如果你遵循步骤A、B、C，你就一定会看到市场价值的增加；市场反馈基于许多变量，需要时间来验证。但有一点是明确的：主动实施资本策略肯定比被动等待要好；资本市场的短、中、长期规划和布局绝对比鲁莽鲁莽更可靠。让我们继续关注维亚生物后续的资本路径。