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又一生物制药新股即将登陆香港！
2018年，我国新药上市48个，新药审批速度创历史最快。在大西洋彼岸的美国，FDA共批准了59种新药，打破了25年的历史记录。
与此同时，生物科技公司也成为一二级市场资本追捧的对象。仅2018年上半年，VC/PE机构在创新药领域的投资金额就超过了2017年全年的投资金额；港交所放开未盈利的大量生物科技公司在香港上市。生物医药行业已成为港股IPO数量最多、募集资金额最高的板块。 2019年，大量积压的生物科技公司正在敲开美股上市的大门……种种迹象表明，创新药是金。时机已到。
如今，另一家生物药CRO公司维亚生物即将上市，年利润复合100%，不少投资者翘首以盼。
然而，“形象相似，精神不同”。单独来看维亚生物，其收费模式与药明生物明显不同。某种程度上，维亚生物实际上是一家伪装成CRO的风险投资机构。
EFS模式是最大亮点
CRO前端领域领先地位，市场占有率70%
该公司是一家为全球生物技术和制药客户提供高质量临床前阶段药物发现和研发综合服务的CRO公司。服务范围包括生物学和化学的临床前阶段研发。作为CRO公司的特色产品，维亚生物的膜蛋白靶向药物发现技术已在中国和美国注册专利。它研究了 1,000 多个独立的药物靶点，并提供了大约 9,500 个独立的蛋白质结构。
与药明康德、康龙化成、药明生物、泰格医药主要业务涵盖临床前研究阶段的化合物优化到临床研发服务不同，维亚生物专注于药物发现CRO最前端领域，拥有强大的市场份额。达到70%无疑是领先地位，同时可以最早接触到有前景的生物科技初创公司。
维亚生物拥有四项核心技术，包括膜蛋白靶向药物发现技术、基于结构的药物发现（SBDD）技术、基于片段的药物发现（FBDD）技术和ASMS筛选技术。
SBDD平台主要通过X射线、EM等方法分析目标蛋白的结构。它类似于原子水平上的蛋白质牌照，为化学家将其化合物与目标蛋白质结合提供观察条件。截至2018年底，维亚生物通过SBDD平台对1200多个目标蛋白进行研究，已向客户交付了近万个蛋白结构。
Viva 在交付量方面处于行业领先地位。业内第二大公司仅提交了500个蛋白质结构，而其余公司提交的蛋白结构均不足百个。创始人毛博士于20世纪90年代在该研究所工作。当时美国在化合物发现领域有比较好的研究机构有9个，其中以加拿大中心为首，平均每年发现量在250个左右。毛博士利用该技术回到了中国自己创业，同时享受国内工程师的红利，三年内迅速击败行业竞争对手。
基于结构的药物发现流程和服务
CFS模式+EFS模式两轮驱动
在商业模式上，维亚生物在原有现金换技术服务（CFS）的基础上，还创新开发了技术服务换股权（EFS）的创新商业模式。这种模式的优点是可以通过短期药品赚钱。发现服务费用，实现稳定的现金流入，实现长期药物孵化投资的高回报。
CFS业务模式产生的营业收入仍占主导地位，但随着EFS业务模式逐渐成熟，CFS模式的收入占比从2016年的84.42%下降至73.64%。同时，CFS业务2016年至2018年年均收入增长率为37.79%。
在SFE方式下，Via根据之前约定的开发时间或合同和订单中包含的流程，从SFE客户处获得股权。除了之前约定的付款时间和里程外，SFE合同通常还允许如果Via生产的新分子成为项目里程的临床候选分子，Via可以从相关客户处获得额外的额外股权。
截至2018年，公司共有项目27个，其中4个项目已撤回或部分撤回。招股书显示，威盛科技单个项目投资金额为150万美元。计划孵化2.5年后退出50%股权，剩余股权将在5.5年左右退出。公司计划2019年至2021年分别孵化22家、35家和50家公司。
与医药行业的风险投资相比，维亚科技的投资主要在三个方面有所不同：（1）VC至少从A轮开始投资，而维亚的项目大多从种子轮开始，进入成本低于VC 的。 （2）VC投资团队无法跟踪创新药企业动态，但威盛直接给公司带来技术、设备、人员，可以为创新药企业提供切实的技术帮助。 （3）VC投资是一次性支付，Via是EFS（股权换服务形式），所以不需要一次性给创新药公司150万美元，而是可以分批给。如果化合物前景不好，可以及时止损。
对于一个新的分子实体，早期药物发现的预期价值仅为 6200 万美元。该药一旦研发上市，估值可达15.09亿美元，回报率超过2300%。据悉，美国创新药VC的平均项目成功率在23%左右。公司目前拥有6个孵化项目组，每个项目组由2-3名行业资深专家组成，设定项目成功率达60%。
从投资的孵化项目来看，23%投资于癌症（代表项目是奇宇，协议下持股28%，已退出14%，2017年1月进入），33%投资于癌症新陈代谢和心血管类别。疾病（代表项目安吉），其次是眼睛和皮肤（10%）和抗病毒（17%）
截至2019年3月，投资的29个项目中，19个仍处于种子轮，8个处于A轮，2个处于B轮。同时可以观察到，投资项目的再融资比例约为2017年（已完成A轮或B轮融资）达到75%，而2016年之前项目的再融资比例仅为25%。从该数据可以发现，公司EFS（股权换服务业务）的成熟度正在逐步提高。
Viva 在种子轮中主要投资于化合物。虽然能够以较低的成本获得相对多数股权，但随着近年来创新药的崛起，公司获得的股权比例不断降低。与此同时，投资也不再一样。服务主要以股权换取。创新药企利用可转换条款和经济利益分享条款，避免过早“甩卖”股权。
30个项目中有3个已暂停，其中好医生和项目已处置，英莱腾项目正在处置中。
CRO的黄金时代已经到来
截至2018年，全球CRO和CMO市场规模约为817亿美元，其中CRO市场规模为550亿美元（约3740亿元人民币），CMO市场规模为266亿美元（约2074亿元人民币）。 2013年至2017年，CRO和CMO市场保持年均10%左右的增速，预计未来五年增速将小幅提升。
截至目前，中国CRO和CMO市场规模为78亿美元，占全球市场的9.5%，其中CRO市场规模为55亿美元，CMO市场规模为24亿美元。但中国医药外包市场增速明显高于全球平均水平。与此同时，增速呈现快速上升趋势——2016年增速为22.5%，2017年增速为26.5%，2018年预计增速为26%。从细分来看，2013年至2017年CRO增速达到27.7%。
随着小型创新药企的增多，制药流程变得更加精密和复杂，越来越多的药企选择将制药服务外包给CRO和CMO，以节省相应的资本支出。预计外包服务与自研业务占比将逐步接近，2022年外包服务占比预计将达到45.8%。
2018年，中国药物发现CRO市场规模为1.7亿美元，占中国CRO市场的3.09%。因此，药物发现仅占整个 CRO 市场的很小一部分。维亚生物要想获得大的市场价值，必然需要向药明康德、康龙化成这样的CRO后端延伸。公司计划于2019年收购CMO公司，目前正在与成都市地方政府洽谈以出让方式取得50亩建设用地，用于建设CMO工厂。
生物科技公司还是投资公司？
收入增长和毛利率
2016年至2018年营业收入复合增长率为48%。 CFS业务收入增速略低于总收入增速，表明公司EFS业务正在逐步推进。从营收规模来看，该公司2017年在中国的营收为1800万美元（约1.22亿元人民币），在CRO市场的市场份额仅为2.6%。位居第一的药明康德营收达到37.2亿，市场份额为53.3%。位居第二的康龙化成营收为2.06亿美元，市场份额为29.6%。中国CRO市场呈现寡头垄断结构，维亚生物营收规模较小。
注：2018年净利润9055万元减去一次性计提优先股（2066万元）和上市费用（2427万元）。调整后实际经营净利润达到1.35亿元。
2018年，威盛净利润达到1.35亿元，净利润率达到64.5%，主要得益于孵化器业务的投资收益。如果拆分净利润，孵化业务的税后投资净利润约为6900万元，CFS+EFS业务的净利润为6500万元，因此EFS业务成为企业盈利的主要驱动力2018年。
公司三项费率保持稳定。由于公司80%以上的客户都是老客户，因此营销费用支出较少。此外，公司基本没有借款，因此财务费用可以忽略不计。公司最主要的开支是管理费用（占12%）。除了三费率外，公司的研发费用占比也较高。 2018年，公司研发费用高达2525万元，占营收的12.02%。 （维亚科技2018年毛利率为50.8%，三率+研发费用率为26.23%，CFS+EFS净利润率为24.6%）
公司金融资产主要为孵化投资业务，其中3个项目已达到可出售阶段。
双主业，分部估值
公司净利润主要来自CFS业务和EFS业务的净利润，以及投资孵化器业务的公司的投资收益。因此，采用分部估值法计量：CFS和EFS业务采用PE估值，孵化器业务采用DCF估值。估值——CRO业务基于PE估值，孵化器业务基于现金流贴现估值
CRO业务估值
药明生物和泰格医药作为同行业处于临床阶段的CRO，目前正处于快速增长期，估值相对较高。与该公司类似的药明康德估值存在一定溢价，因为它利用与客户的长期合同来锁定未来几年的收入。公司蛋白质结构发行阶段市场规模较小，给出的合理估值应低于药明康德。截至2019年5月8日，药明康德2019年PE估值为33倍，因此给予维亚生物CRO业务30倍的估值。预计2019年CRO业务净利润为6650万元。
孵化器企业估值
由于公司拟将孵化器业务作为主营业务之一，假设该业务具有可持续性，则可以通过现金流贴现进行估值。孵化器业务主要存在退出时间和成功率问题，因此做出以下假设：（1）2.5年退出50%股权，5.5年退出全部股权； （2）成功项目2.5年后退出时估值将增长5倍。 5.5年退出时估值增长15倍； (3) 股本回报率为 17.1%，WACC（加权平均资本成本）为 14.7% (4) 三种不同的成功概率 20%、30%、40%
据悉，美国医药VC的投资成功率在23%左右，所以比较合理的成功率为30%。
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发表于 2024-10-23 14:56:47
