解决REITs委托代理问题：完善信息披露与激励机制设计

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第四节 解决委托代理问题的对策

针对REITs存在的委托代理问题，需要设计各种合理的制度安排，改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本，保护投资者的利益。同时设计最优激励机制，促使代理人选择委托人期望的行动，降低激励成本。

一、解决“逆向选择”问题的对策

（一）完善信息披露。

建立良好的信号传导机制。对于基金持有者来说，资产净值是衡量基金管理公司经营业绩的最佳“指标”。通常可以通过两个渠道获得：一是基金管理人主动向社会公开信息。例如，封闭式基金每六个月、每月或每周发布一次信息，开放式基金每个交易日发布一次信息。当然，基金管理人主动传递信息的可靠性还依赖于政府强制监管和中介机构对信息的审查、公证和仲裁。其次，投资者可以通过基金的市场价格计算资产净值来衡量基金的经营状况。例如，封闭式基金购买者在二级基金市场购买一定的基金份额时，考虑到资产净值公布间隔较长，只能从交易价格中了解到有关基金经营状况的有效信息。但需要注意的是，由于封闭式基金二级市场价格除资产净值外还取决于市场供求关系，因此基金管理人的经营状况并不一定是二级市场价格的决定因素基金的情况，交易价格反映的信息不完全。这必然使投资者处于信息劣势，影响价格信息传递的效果。在做好信息公开的同时，资格审查也能起到良好的信号传递作用。例如，世界各国在决定是否批准注册或设立基金管理公司时，一般都会对资本金、房地产经营能力、管理人员的资质和经验等作出各种规定，并实行“市场准入” 。在一定程度上为投资基金市场的规范化提供了良好的保障。

（二）建立规范的基金业绩指标评价体系。

在国外，基金资产运营的评价包括基金资产运营过程和运营绩效两个方面。具体包括收益率法、晨星评级法和投资业绩法等。但由于我国基金发展时间短、历史数据缺乏、基金类型缺乏，定量分析无法进行。因此，不可能用晨星评级方法对类似的基金组进行分类。因此，必须建立适合中国国情的标准化评级体系。在评价内容上，应更加注重投资运作流程和投资运作理念的评价，并辅以投资绩效；在评价方法上，应采取历史与现实相结合的方法，同时借鉴晨星公司同类基金组的比较分析。方法;在评价结果的处理中，进行简单的排名，并对排名结果进行详细分析，力求详细、准确，建立适合我国国情的标准化评价体系[83]。

2、解决“道德风险”问题的对策

（一）设计合理的激励机制。

委托代理理论的目标是设计一种激励机制或契约，为代理人按照对委托人有利的目标努力工作提供激励和动力。激励机制包括代理人经营业绩评价体系和代理人激励制度。评价体系是委托人根据可观察的经营成果来推断代理人的行为，激励体系是委托人根据代理人所取得的成绩来推断代理人的行为。委托人支付代理人费用的目标。激励体系的有效性取决于评价体系。评价体系越有效，激励体系就越有效。 REITs市场建立合理的激励机制，使投资者和基金管理人共享风险、收益、动力，同时在两者之间优化分配经营成果，双方共同承担经营责任。将风险赋予与剩余控制权相匹配的剩余索取权的基金管理人，使基金管理人效用最大化的目标与投资者效用最大化的目标一致，从而实现两者的激励相容，从而提高基金管理水平。人们会产生强烈的动机，使他们能够抑制自己的道德风险行为。

（二）建立有效的REITs监管体系。

委托代理理论认为，如果代理人管理效率低下或者为了抑制可能出现的道德风险，委托人会加大对监管系统的投资，以增加代理人的信息掌握程度，并将代理人的报酬反馈给监管系统。信息。监督对于代理人来说被视为一种惩罚而不是奖励。不断提高监控系统的能力可以削弱代理人的信息优势，使委托人和代理人之间的信息平衡更加接近。规范有效的基金市场必须有多层次的投资基金监管体系保障。总体来看，相关法律法规有待完善。因此，有必要加快制定《投资基金法》，由银监会集中统一监管，并定期检查。基金管理人进行资格考核，履行上级领导和监督职责。其次，建立投资基金行业自律组织，充分发挥行业自律作用，加强对中介机构的监管。同时，颁布行业发展战略，利用中介机构对行业基金的业绩进行评估，并对基金发布的信息进行审核。业绩评价一方面可以制约基金管理人的优胜劣汰，另一方面可以保证投资者获得准确、可靠的信息。最后，应成立投资者协会，对基金管理人进行监督，协助行业自律组织充分发挥投资者的作用。

（三）建立REITs管理人市场。

完善的基金市场，有成熟的基金管理人市场，可以促进基金管理人优胜劣汰。职业经理人市场的建立将对REITs的健康发展起到巨大的推动作用。

①基金管理人依靠专业经验和个人才能来获取收益。他们在市场上的声誉至关重要，并直接反映在资金筹集上。 REITs的生存需要管理者不断筹集新的资金来巩固其在行业中的地位或满足投资需求，从而使他们能够获得更多的管理费和利润佣金。经理的可信度基于质量绩效和过去的经营绩效。投资业绩不佳的，自然市场声誉也较差，这将大大增加再次筹集资金的难度。因此，为了获得长期回报，管理者自然会更加努力地提高基金业绩，增加其可信度。

另一方面，在完美的基金管理人市场中，一旦发现管理人的欺诈行为，他的信用将彻底破产，他将永远没有机会管理其他基金，并且将在很长一段时间内失去未来的收入，增加了管理者的负担。降低了舞弊成本，加强了对管理者的监督约束。

②有利于减少信息不对称。在市场公平竞争的机制下，基金投资者可以更容易地获得管理人声誉的信息，并可以选择自己认为最好的基金管理人进行投资。

③优秀职业经理人的声誉和业绩具有较强的号召力，为基金的募集规模和时间以及投资项目的成功创造了有利条件；同时，多只基金交叉管理的专业背景使管理者有能力利用投资基金实现最佳组合，通过不同地区的项目投资为投资公司找到销售捷径或技术互补。

建立REITs职业经理人市场的方式有多种。

①成立REITs职业经理人协会。

利用REITs职业经理人协会这一自律组织，可以更好地保证创业投资相关法律法规的实施，维护市场的“三公平”原则，保护投资者的利益。对于一些立法无法解决的问题，自律组织也可以发挥更大的作用。建议效仿全国律师协会、中国注册会计师协会的做法，鼓励成立专门的REITs职业经理人协会，制定相应的行业管理办法，实现行业自律。

②协会与监管机构共同确定基金管理人的评级标准，定期对管理人进行评价。

③建立基金经理网络信息数据库，使投资者和基金发起人能够充分了解职业经理人的相关信息，减少信息不对称。

④加强对基金托管人的监管，收紧基金托管人的资质要求。

从本章第二节的分析可以看出，加强对受托人的监督可以提高对管理人的监督。但在实践中，基金托管人对管理人的监管还不够，更何况目前我国的现实是基金管理人在选择托管人时处于“买方市场”。各大商业银行都在基金市场上竞相获取巨额基金托管费收入，造成基金少、托管人多的局面。如果基金托管人对基金管理人严格监管，以后就很难再收到更多的资金。托管业务。因为从“经济人”的“自身利益”角度出发，基金管理人肯定不愿意找严格约束自己的托管人。因此，设计一套监督和鼓励基金托管人严格监督基金管理人的制度显得极为重要。如有必要，建议采用以下解决方案。

对基金托管人资质的严格要求，将使少数大银行垄断全国基金托管人的地位（当然，他们可以公开竞争以获得这种权力），改变目前的“买方市场”局面。

实行托管人替代制度，即一旦发现托管人玩忽职守，将取消其托管资格，并选举新的托管人。托管人失职后几年或永远不能从事基金托管业务。

这或许不利于很多银行在基金市场分一杯羹，但对于基金投资者和基金市场来说却是有利的，因为托管人有足够的盈利动机。只有认真履行托管人职责，才能持续享受托管费待遇。一个尽职尽责的基金托管人也可能占据更多的基金托管市场份额，作为对自己工作表现和外部压力的奖励——如果疏于履行职责，未能履行职责，就会被其他大银行取代，而您将在几年内或永远无法从事基金托管业务。第2节证明，这可以有效加大托管人对基金管理人的监督力度。在压力和动力的共同作用下，托管人将认真监督基金的运作，真正为投资者服务。

3. 完善REITs市场

一个成熟、完善的REITs市场将为基金管理人和托管人发挥全自动监管作用。建立成熟、完善的REITs市场是完善和加大外部监管的有效途径。

成熟、完善的基金市场有足够的资金，投资者可以有足够的选择。市场竞争会自动为基金经理创造激励[84]。

为促进我国REITs市场的建立和繁荣，建议：

（一）放宽资金准入，积极引进外资，扩大REITs资金来源。

①允许养老基金、保险公司参与REITs，成为REITs的重要融资渠道。许多国家都允许这种做法。以类似REITs的风险投资为例，1978年美国《雇员退休收入保障法》修正案允许退休基金投资风险投资基金，而不影响整个投资组合的安全性，极大地刺激了风险投资的发展。美国的风险投资基金。 。美国的做法很快被其他国家和地区效仿。 1995年，澳大利亚允许养老基金进行风险投资，随后意大利也允许其养老基金投资私营中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金从事风险投资。在政府的倡导下，银行和养老基金在风险投资中的比重从1994年的20%上升到1995年的79%。

虽然投资REITs可能会带来一定的风险，但事实证明，只要法律规定养老基金和保险公司投资REITs的比例上限，风险是可以控制的。投资信誉好的REITs可以快速提升养老基金的价值，对于保证社会保障体系的良好运行有很大帮助；投资信誉良好的风险投资基金还可以帮助保险公司提高资金的投资回报率。

②积极引入外资，推动我国REITs国际化。我国仍是发展中国家，资金短缺问题短期内无法彻底解决。 REITs的发展不能仅仅依靠国内资金。正如马克思所说，资本的本质在于运动，它具有超越地域限制的本能。 REITs具有国际性，特别是在当今经济一体化的世界，国界越来越限制资本的流动。随着市场越来越小，REITs的国际化趋势越来越明显。为了更好地吸引外资、引进国外REITs的先进管理经验，需要大力推进我国REITs的国际化。

（2）降低资本利得税，鼓励长期投资。

鼓励REITs，首先要鼓励长期资本投资。财税政策是国家宏观调控的主要手段。利用鼓励投资的税收政策，可以极大地调动投资者的积极性，达到事半功倍的效果。各国在设计所得税税率时，都注重长期投资资本利得税与一般所得税的区别。

4. 总结

委托代理理论为分析 REITs 提供了一个理想的框架。投资基金市场的特点和投资基金功能的有效履行取决于一系列有效的制度安排。因此，有必要不断完善信息披露制度，建立规范的基金业绩指标评价。同时，设计合理的激励机制，完善REITs监管体系，有效抑制在不断竞争中逆向选择和道德风险的发生。鉴于我国房地产业和证券市场尚不成熟，REITs还处于起步阶段，我们应该找到真正适合我国国情的实施方案，借鉴其他国家的有效经验，不断探索并在实践中不断进步。