五粮液中报稳如磐石？股价却大幅回撤，市场交易悲观说法

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作者 |墨玉枫香

数据支持 |毕达哥拉斯大数据 ()

各大酒企纷纷披露了今年上半年的经营成绩单，但都显得有些惨淡。山西汾酒、舍得酒、水井坊、金徽酒、顺鑫农业等一大批企业二季度均录得负增长。除了茅台的强势存在外，五粮液二季度依然保持了两位数的增长。

对于五粮液的中报，有人说坚如磐石，也有市场猜测中报是打脸、二季度负增长。有人说五粮液失败了，内生增长出现了问题。

从股价表现来看，市场似乎处于悲观的情绪中。目前，五粮液当前股价已较去年218大幅回撤50%，最新PE-TTM仅为26.07倍，处于近五年来的最低估值水平，仅略高于2018年的至暗时刻。横向比较，其实低于泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业等一大批二线酒企。

您对现在的酒有什么看法？

01 五粮液

今年上半年，五粮液营收412亿元，同比增长12.17%，归属母公司净利润150.99亿元，同比增长14.38% 。细分来看，Q2营收136.7亿元，同比增长10%，归属母公司净利润42.76亿元，同比增长10.3%。如果把2016年白酒行业的复苏时间拉长，今年Q2又回到了很低的增速。

五粮液Q2利润保持两位数增长，看似增长不错，但实际上却存在不少隐忧。截至二季度末，五粮液合同负债仅为18.77亿元，较一季度大幅下降17.3亿元，较2021年同期下降44.5亿元，大幅下降70%。

让我们算一下。二季度消耗合同负债17.3亿，释放利润为：17.3*38.45%=6.65亿元。若扣除合同负债影响，二季度归属于母公司股东的利润增长6.8%。可见五粮液为保持正增长做出了调整。未来公司不会有太多可转化为利润的合同负债。只能依靠品牌的力量消耗渠道库存才能保持正增长。

此外，合同负债的大幅减少还反映出另一个尴尬的问题：合同负债的消耗很大程度上意味着经销商去库存，进而表明终端需求低迷、销售不佳。这反映了与五粮液定价疲弱同样的问题。

截至6月底，五粮液应收票据达253.72亿元，较年初持续增加13.9亿元，较2021年同期增加70亿元，增长38%。事实上，自2014年以来，这一指标持续大幅上升。主要逻辑是改革过去的大商户体系，引入更多的小商户，牢牢掌控渠道。由于分销渠道建设较晚，经销商的门槛也较低。贵州茅台和泸州老窖的应收票据金额很小，可以忽略不计。当然，五粮液的下游销售不好，不得不放松一些信贷也在情理之中。

半年报中不寻常的数据其实是现金流。上半年，主要销售商品现金流入314.34亿元，较上年同期大幅减少46亿元。这在五粮液历史上是比较罕见的。现金流净流入仅为18.87亿元，远低于净利润水平。

为什么现金流这么差？

五粮液在中报中回应称，主要原因是报告期内，受国内疫情多次反复影响，公司通过降低预收货款比例、优化订单等方式减轻经销商资金压力。计划管理等措施，导致收取劳务用于销售商品。受上年同期收到现金减少及银行承兑汇票到期催收金额较高的综合影响。

从中报中，我们找到了五粮液不断下跌背后的逻辑。此前市场担心的事情，其实已经被一步步验证：今明两年业绩增速将再度回落。

总体来看，疫情封城和宏观消费低迷对五粮液的影响不小。

02 愿意放弃

白酒投资者往往认为，疫情和消费低迷对茅台五粮液的影响会非常有限，对高端以下的白酒企业影响较大。

是这样吗？我们不妨拿近两年人气爆棚的舍舍酒业这个二线品牌来探个究竟。

今年上半年，舍得酒业营收30.25亿元，同比增长26.51%，归属母公司净利润8.36亿元，同比增长13.6% %。细分来看，Q2营收11.4亿元，同比大幅下滑16.27%（市场预期增长5-10%），归属母公司净利润3.05亿元，同比大幅下滑。同比下降29.67%（市场预期增长-1%至12%）。

今年Q2利润指标的下滑，是社合酒厂六年来首次出现季度同比（不含）下滑。对于二季度业绩，舍舍在投资者关系活动上表示，二季度疫情给酒类产品终端消费带来了明显压力。一方面，终端消费场景减少，终端销售走弱；另一方面，公司贯彻“利他”的客户心态，坚持不为了短期业绩而增加经销商库存负担。

今年第二季度，舍舍中高端酒营收8.3亿元，同比大幅下滑21.1%，占总营收的80.1%。低端酒收入2.1亿元，同比下降2.5%，占总收入的19.9%。要知道舍舍的中高端葡萄酒主要是品味舍舍主导的品牌葡萄酒。消费场景以宴会为主，受疫情影响较大。以沱牌为代表的低端葡萄酒主要供自饮和小型聚会消费。疫情的影响甚至低于中高端葡萄酒。

中高端葡萄酒占比下降，低端葡萄酒占比上升，导致佘山盈利能力下降。第二季度毛利率为73.8%，同比下降5.9个百分点，较一季度大幅下降7.04个百分点。这是自2018年第三季度以来的第二低水平，仅次于疫情首次爆发的2020年第一季度。

此外，期内费用率同比上升0.49个百分点至25.16%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别变化1.08%、-0.18%、-0.41同比分别达到15.6%、10.56%和-1%。总体变化不大。净利润率从5.21%大幅下降至27.12%。主要逻辑是毛利率大幅下降。

中报中应收票据及应收账款为1.95亿元，整体变化不大。合同负债4.3亿元，同比增长17%。这比五粮液的表现要好。都说酒是先付款后发货，但五粮液上半年的应收票据超过了去年全年的水平，十分疲软。

2020年复星集团接手后，佘舍酒庄在2021年取得了非常不错的业绩，然而今年二季度却开始陷入远超市场预期的负增长，让人怀疑它是否会告别酒业。高速增长曲线。

现在复星来了，狮山确实发生了很大的变化。 2021年初，舍舍提出了低投入高回报、平台模式、加盟控价等“3+6+4”营销策略。目的是降低经销商付款要求，保证渠道利润，便于全国扩张。

这导致愿意经销​​商的数量增加。截至去年底，舍得酒业拥有经销商2252家，净增约500家，同比增长28%，远超近三年的水平。

新的经销商带动了新市场的开拓，直接推动了舍得酒业去年的高增长。这是分配红利，业绩会快速提升，但这种红利最多能持续1-2年，最终还是要看终端销售情况。

由于疫情持续加重宏观消费低迷，销售形势不佳，高速增长暂时告一段落。

目前，舍舍的主打产品是，批发价在350元左右，定位于竞争非常激烈的次高端领域。这个价位的竞争对手有国泰、洋河、健兰春、水井坊、古井、喜酒、郎酒、口子窖、酒鬼酒、金石源等，向高端产品迈进还有很多障碍。

他愿意努力打造更高端的品牌印象，但却一次又一次失败。 2021年10月，有媒体报道称，愿意宣扬的“老酒战略”库存实际上是当年严重滞销的基酒库存。侯舍舍坚决否认。

今年年初，舍得与凤凰网联合打造的脱口秀节目《舍得智慧》邀请杨黎担任嘉宾，杨黎曾发表过做“平民”的言论，受到舆论质疑。在意愿方面，得到的答复是受邀嘉宾不担任具体职务。这引起了巨大的舆论浪潮，网友们给舍心贴上“朴心酒”的标签。事实上，对品牌的损害是微妙且不可逆转的。

还有很长的路要走。

03结束

在我们之前的文章《白酒逃不出周期》中，我们回顾了过去13年的白酒市场：2008年次贷危机的至暗时刻——2009-2012年的牛市——2013年再次至暗时刻由于公众消费。 —2014-2015年业绩增速很低，估值缓慢攀升—2016年—大牛市—2018年下半年迎来瀑布式暴跌—2019-2021年超级牛市。

放眼更大的经济周期，白酒或许已经进入下一个衰退周期。从今年二季度各酒企的表现来看，确实是这样。

大家都知道，酒是有周期性的。但循环从何而来？

一般情况下，无论白酒、酱油、牛奶的消费量，每年的消费量都比较稳定，没有表现出明显的周期性。但白酒则不同，因为它没有保质期，品牌白酒具有很高的收藏和投资价值，一直保存在经销商和消费者的库存中。

在涨价预期的背景下，大家都愿意藏酒。但由于宏观消费环境不佳或当前疫情影响，白酒涨价预期暂时消除后，部分库存白酒将被抛入市场。

所以现在的情况与以往的经济周期不同：疫情封城会让部分白酒消费消失（想消费却消费不了，被动减少）+宏观经济承压，主动消费减少+部分白酒消费减少抛向市场来说，多种因素结合起来，决定了白酒库存压力非常大。这也是上半年酒企控量保价消息频出的主要逻辑。

不幸的是，这种压力并不是短期的。所以白酒行业经历了2019-2021年的高速增长之后，自然会在2022年进入衰退周期，今年才刚刚开始。如果明年景气周期不回暖，压力可能会更大，投资者需要做好充分的心理准备。

本文来自微信公众号，作者：摸鱼枫香，36氪经授权发布。