新国九条聚焦中国式现代化，推动资本市场高质量发展与金融强国建设

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新“国九条”聚焦中国式现代化建设中心，锚定建设金融强国目标，分阶段提出资本市场未来一个时期的发展目标。其在发行上市、退市、上市公司和机构监管等方面的措施将对资本市场产生深远影响

文：《财经》记者 郭楠、张欣培、王英、黄慧玲、研究员、张云

编辑器 |杨秀红， 卢玲

十年磨剑。中国资本市场在实施全注册制、A股一轮波动后重返3000点后，迎来了新的“国家九条”。

4月12日，国务院发布了《关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》由九个部分组成，被称为新的“九条”。这也是继 2004 年和 2014 年两个“国家九条”之后，国务院在十年后发布的资本市场指导性文件。

中国证监会主席吴青在解读新《国九条》时表示，与前两篇《国九条》相比，此次出台的《意见》具有三个主要特点：一是充分体现了资本市场的政治性和民性;二是充分体现了加强监管的主线， 防范风险，推动高质量发展;三是要充分体现目标导向和问题导向。

吴青认为，新《国九条》聚焦中国式现代化建设中心，锚定建设金融强国目标，分阶段提出未来五年、2035年和本世纪中叶资本市场的发展目标，并从投资者保护方面勾勒出发展蓝图， 上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设。

为落实《意见》提出的各项政策措施，中国证券监督管理委员会（证监会）正在与各方合作打造“1+N”政策体系，其中“1”是“意见”本身，“N”是多项配套制度规则。今年3月，中国证券监督管理委员会（证监会）出台了四项配套政策文件，包括严格控制发行和上市准入、加强对上市公司的持续监管。4月12日，中国证券监督管理委员会（证监会）发布加强退市监管的配套政策文件，并就六项具体制度规则征求公众意见，交易所还同时就多项自律规则征求意见。

“1+N”政策体系在上市公司上市发行、退市、减持股利、机构监管等各个环节突出强化监管、防范风险、推动高质量发展的监管理念。

在发行上市方面，新“国九条”提出完善主板和创业板上市标准，完善科创板科技创新属性评价标准。

新“国九条”在严格控制发行上市的同时，还提出了加大退市监管力度的措施，如收紧重大违法行为、规范、金融、交易等的退市指标。

“监管和市场需要一种新的相互信任和互动模式。市场需要明白，新形势下规范和促进市场健康发展的监管措施，绝不是对熟悉的“旧政策”的简单重复，这些监管措施不仅对市场产生不同的影响和后果，更重要的是，将有相应的新配套措施来保护投资者的合法权益。“天翔投资顾问公司董事长林毅翔说。

“'1+N'政策体系是一个互补的有机整体，必须得到系统的推广和实施。”吴青说，“下一步，我们还将在深入研究的基础上，研究制定改革措施，促进资本市场的长远发展。”

值得注意的是，在前两项“国家九条措施”发布后，A股市场迎来了一波牛市。十年后，新“国九条”的发布也让许多投资者对市场前景充满期待。

据中信证券分析，新《国九条》作为具有官方水准的权威表述，是未来十年资本市场改革的纲领性文件，对凝聚共识、强化认知具有重要意义，也为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。

“新的'国九条'并不等同于大牛市。”一位资深分析师告诉财经，“股价的真正好处来自上市公司基本面的改善和内在价值的提升，所以真正的牛市仍然取决于宏观经济的基本面改善、上市公司业绩的改善以及投资者对经济发展的强烈信心。”

随着市场越来越关注股东回报，新增核心资产不仅具有随着无风险利率下降趋势的资产价格上涨的潜力，而且稳定、最好稳定的股息也将成为居民财富新的有效组成部分之一;资本市场的核心功能也有望转向融资和股东回报。

“目前，A股从2600点到3000点，吴青已经完成了第一阶段的任务，第二阶段还需要观察是否有进一步的措施解决关键问题。”一位曾参加过证监会研讨会的专家告诉《财经》。

严格把控上市入口

自 2023 年下半年以来，IPO（首次公开募股）审查变得越来越严格。

Wind 数据显示，截至 4 月 25 日，今年审查的 IPO 数量为 25 只，而 2023 年同期为 117 只。从终止数量来看，2024 年终止 IPO（包括终止审查、终止撤回和终止审查失败）的公司数量已达到 118 家，而 2023 年同期终止的公司数量仅为 63 家。

新“国家九条”的颁布再次明确了资本市场将严格控制进入。具体措施包括进一步完善发行上市制度，提高主板和创业板的上市标准。同时，进一步夯实发行人的主体责任和中介机构的“守门人”责任，从多角度、多措施把控上市公司质量。

4月12日晚间，沪深两所修订了相关配套业务规则，并征求市场意见，主要包括适度提升主板和创业板上市标准，以及支持上市公司通过并购提升投资价值。根据正在咨询的上市规则，主板和创业板将提高净利润、净现金流量、营业收入和市值等指标。

“看不见的阈值会导致信息不对称，现在政策进一步明确，根据规则，如果你觉得不合适，可以补丁文章。”IPO 市场的好消息。一位投资银行家说。

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新的“国九条”提高了上市标准，排队等待审核的IPO公司将不符合新规定，这让人相当尴尬。

“如果你不符合新规则，你肯定得撤回它。退出的企业可以选择其他行业，但退出后需要重新申报，这意味着项目被重新立项、被辅导、被接受。也有一些 Boss 会有点气馁，选择暂时不做。来自一家上市券商的投资银行家周洋（化名）说。

一些被撤出的企业也处于混乱之中。“我们能给出的建议是，尽最大努力，做好准备，等待转会窗口的到来。”周阳对财经说。

在所有行业中，北交所的上市要求相对较低，因此可能会有更多的公司转向北交所。“但现在北交所不像以前那么容易了，要上市的公司更多了，竞争也比以前更激烈了。”周阳说。

上海证券交易所和深圳证券交易所不仅提高了企业在主板和创业板上市的财务标准，还对科创板企业的科技创新属性提出了更高的要求。

中国证券监督管理委员会 （CSRC） 修订了《科技创新属性评价指南（试行）》。对申请科创板的企业研发投入金额、发明专利数量和营业收入增长率设定更高标准，加强对科研投入、科研成果和成长性测算的要求，进一步引导中介机构提高申报企业质量， 突出科创板“硬科技”特色。

“监管机构强调，公司的技术够'硬'，如果技术不达标，即使满足财务等方面的数据要求，也仍然不会上市。”一位中型券商投资银行家说。

此外，中国证券监督管理委员会（证监会）还修订了《中国证券监督管理委员会抽查事项》，将IPO企业抽查的比例从5%大幅提高到20%，并相应提高了问题导向的现场检查和交易所现场监管的比例，调整后，现场检查和监管的整体比例将不低于三分之一。

上市全链条的责任也将进一步加强。新《国九条》提出，进一步巩固交易所复核主体责任，完善股票上市委员会设立方式和运行机制，加强对委员履职全过程的监督。

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新的“国九条”也提到建立追溯性问责机制进行审查。进一步巩固发行人主体责任和中介机构的“守门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即责任”原则，严肃查处欺诈发放等违法问题。

在发行和承销过程中，监管也将进一步加强。新《国九条》指出，加强对新股发行、询价、配售等各个环节的监管，整顿高价超集、降价等市场乱象;严格加强募集投资项目信息披露监管;依法规范引导资本市场健康发展，加强深入监管协同，严厉打击非法持股、异价突持、利益转移等行为。

加大对退市的监管力度

在严格把控发行上市入口的同时，新“国九条”明确了“尽量撤退”的政策导向，从五个方面入手：严格强制性退市标准、畅通多元化退市渠道、降低“壳”资源价值、加强退市监管、完善投资者赔偿救济机制。与此同时，中国证券监督管理委员会（中国证监会）和上海证券交易所、深圳证券交易所（“新退市条例”）也出台了相关的退市条例。

与旧版相比，新版退市规则明显加强，并进行了四项主要优化，包括拓宽重大违法行为强制退市的适用范围、新增三种监管退市情形、收紧金融退市指标、完善市值标准等交易退市指标。

在扩大重大违法行为强制除名的适用范围方面，一是加大清除严重欺诈行为的力度，欺诈行为持续三年以上，只要经行政处罚认定的，就是坚决清除的。二是进一步降低“欺诈金额+欺诈率”的下架标准。例如，下调金融欺诈触发退市的年数、金额和比例，将现有欺诈行为5亿元以上和连续两年欺诈比例超过50%的指标调整为2亿元以上和一年欺诈比例超过30%的行为， 两年内损失超过 3 亿元，占欺诈的 20% 以上。

新退市法规新增了三种规范性退市情形，包括“连续多年内控不规范意见”、“长期无序争夺控制权导致投资者无法获取上市公司有效信息”、“上市公司内控失控，大股东占用大量资金未整改”。

金融退市的条件也更加严格。对于亏损企业退市的风险提示标准，科创板和创业板的调整幅度相对较小，仅将“利润总额”纳入亏损范围，修改后的指标为利润总额、净利润和非净利润，以较低或负数为准;在此基础上，主板将最低营业收入要求从 1 亿美元调整为 3 亿美元。

同时，对存在退市风险提示且存在内控问题的退市公司引入财务报告内控审计意见机制，完善撤销退市风险提示的规范性要求。

主板的退市标准也已上调，“连续 20 个交易日的股票每日收盘市值总额”从 3 亿美元增加到 5 亿美元。

近年来，在全面登记制改革的推动下，A股退市效率不断提高。

万得数据显示，2023 年，共有 47 家 A 股公司被摘市，创历史新高。其中，44家被强制除市，1家被自愿除市，2家被改制退市。今年以来，包括*ST华谊、*ST博龙、*ST泛海、*ST艾迪、ST宏达、ST归仁、*ST鑫海、*ST坡天和ST兴源在内的9家公司已正式退市。

截至 2024 年 4 月 25 日，共有 275 家 A 股退市公司，其中近五年退市的公司有 160 家，占比近 60%。

然而，与不断增加的新房源数量相比，此类退市的规模仍然很小。从横向比较来看，A股的退市数量也远低于美股和港股。

“新的退市规则比以前更严格、更细致，有利于推动劣质上市公司的清算，加速资本市场优胜劣汰，让投资者有更多机会选择好的上市公司。”“中国中文大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军说。

前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉财经，“必须严格执行新退市规定的执行，一些符合退市条件的公司必须坚决退市，必须打击恶意'壳'行为，让一些仙鸟消失。垃圾股的倒退将推动价值投资成为市场的主流投资理念，让价值投资成为正确的方式。”

规范减少持仓和股息

近年来，非法减持问题备受关注。在资本市场新的“国家九条”下，上市公司减持制升级，股东减持行为进一步规范。

新《国家九条》提出，全面完善减持规则制度，落实针对不同类型股东的政策;严格规范大股东特别是控股股东和实际控制人减持股行为，坚决按照实质重于形式原则，防止各种走弯路减持;责令违规主体回购违规减持的股份，并补足差价;打击各种非法减税行为。

4月12日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）就制定《上市公司股东减持股份管理办法》（以下简称《办法》）和修订《上市公司董事、监事、高级管理人员持有公司股份管理办法》及其变更公开征求意见。

《减持办法》由原《上市公司股东、董事、监事、高级管理人员减持规定》升级为中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）法规形式的颁布，从多个维度对减持行为进行了规范，如严格规范大股东减持、 有效防止走弯路减持，细化违规责任条款，优化禁止违法违规减持规定，强化大股东和董事会秘书责任。

“从规范性文件到法规，制度的约束力将进一步增强，体现了监管部门对减持的重视。”一位投资银行家告诉《财经》。

与现行规则相比，《办法》的基本框架和核心规定大致相同，并在此基础上进行了调整和完善，以解决市场反映的突出问题。

例如，针对市场备受关注的“离婚式减持”，《办法》明确要求，以离婚、法人或者非法人组织终止、分立等方式减持后，相关方继续共同遵守减持限制;明确各方终止一致行动关系后，将继续共同遵守减持限制，为期六个月。

明令禁止屡遭市场批评的“限售股转融资借贷”和“变相减少证券借售”。《减持办法》禁止大股东出售以公司股票为基础资产的证券或参与衍生品交易。股东在规定的限制转让期限内持有股份的，不得以再融资方式出借该部分股份，也不得以证券借贷方式出售本公司股份。

此外，《办法》还将减持与上市公司分红挂钩，明确了控股股东和实际控制人在破损或未达到分红标准的情况下，不得通过集中竞价或大宗交易等方式减持。

“将减持与股息挂钩，就是要倒逼上市公司增加股息，更好地回报投资者。”“上述投资银行家说。

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新《国九条》还进一步加强了对上市公司现金分红的监管，对多年未派发股息或分红比例较低的公司明确实施风险提示。加大对有红利的优质企业的激励，多措并举推动股息收益率提高。推动一年多发红、预分红、春节前分红。

此外，新版“国九条”将前置上市、意外“清仓”、分红等情形纳入负面清单进行发行和上市。沪深北证券交易所也表示，将进一步研究加强对上市前意外“清仓”股息的监管，并指导拟上市公司在申报后的审查期内承诺不支付现金股息。

“鼓励企业保留更多积累的利润用于企业发展，或在上市后与新股东分享。”沪深证券交易所进一步指出，指标方面的初步考虑是，报告期三年累计分红金额占同期净利润的80%以上;或报告期累计分红金额超过同期净利润的50%且累计分红金额超过3亿元，募集资金中补充和还款总比例高于20%的，则不允许发行上市。

沪深北交所也将对未达到股息标准的上市公司采取强有力的约束措施，将多年未派息或股息率低的公司纳入“执行其他风险提示（ST）”的情况。需要注意的是，ST 的实施针对的是盈利公司，即最近一个财年净利润为正，母公司报表年末未分配利润为正的公司。

针对新规，投资者特别关注持股上市公司是否存在ST的可能性，纷纷在互动平台上提问。与此同时，市场对“不支付股息就退市”的误读继续发酵。4月15日至16日，小盘股持续走弱，Wind微型股两交易日下跌18.5%，CSI 2000指数下跌近11%，沪深1000指数两日下跌5.1%。

对此，证监会上市部主任郭瑞明澄清，如果公司仅因为股息达标而被ST级，不会导致退市;一旦满足一定条件，就可以申请撤销 ST。根据 2020 年至 2022 年的数据，上海和深圳可能触及该标准的公司数量只有 80 多家。

在中国证监会不断加强股息导向的背景下，2023 年年报的股息计划引起了特别关注。

据万得统计，截至4月24日，共有3377家A股上市公司披露了2023年年报，其中2633家上市公司提出了现金分红计划，占比达到80%，现金分红几乎成为A股上市公司利润分配计划的“标准”。上述公司的总股息将达到 1.62 万亿元，其中 24 家将支付总股息超过 100 亿元。从每股分红来看，33家公司的每股分红（含税）超过2元。

业内许多领先公司都提出了一个真诚的股息计划。宁德时代、比亚迪、中兴通讯、中微、金山办公、产业财富联盟等企业都将在 2023 年创下历史新高。

还有不少近五年没有派发股息，近期都披露了利润分配计划的上市公司，如抚顺特钢、安福科技、浙江世宝、景亮控股等。

不过，A股市场仍有上市公司持有大量未分配的利润，但“一分钱都拿不出来”。

“令人难以置信的是，A股市场上有公司自上市以来很长一段时间没有支付股息。证券市场的建立，不仅是为了满足企业的融资需求，更是对投资者负责，为投资者创造价值，带来红利。赵锡军对《财经》说。

机构面临严格的监管

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新《国九条》也对市场重要参与机构提出了要求，明确加强对证券、基金机构的监管，行业将回归本源，做优做强。

《意见》提出，要引导行业机构树立正确的经营理念，处理好功能性与盈利能力的关系。加强对行业机构的股东管理和业务准入，改善高级管理人员的条件和备案管理制度。完善衍生品、杠杆交易等重点业务监管体系。推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。支持头部机构通过并购、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色经营。

在证券和基金机构监管方面，中国证监会此前也曾出台“1+N”政策体系中的配套文件。

3月15日，证监会印发《关于加强证券公司、公募基金监管加快建设一流投行和投资机构的意见（试行）》，提出七大方面25项政策措施，明确未来发展路线图：着力推动形成十家左右优质头部机构 引领行业五期左右高质量发展年;到 2035 年，形成 2 到 3 家具有国际竞争力和市场引领地位的投资银行和投资机构;到本世纪中叶，将形成具有综合实力和国际影响力的现代化证券基金业，并处于世界领先地位。

中国证监会机构部主任沈冰提到，目前国内上市证券公司有43家，其规模和实力在行业中发挥着重要作用，但它们仍然面临“大而不强”的问题，一流投行和投资机构在发展理念上的标准和要求还存在较大差距， 投资者保护、内部控制和治理以及信息披露。

国信证券在研报中表示，在新“国九条”的影响下，证券行业将迎来巨大变化：行业集中度将进一步提高，机构定价权将进一步深化，资管指数化将进一步加强，监管要求将进一步完善。该行业将加速良下必争，在进化过程中谋求自身的高质量发展，成为新质量生产力的“引擎”。

在监管机构鼓励龙头券商做优做强、加快扬优扬下，中小券商的发展面临巨大挑战。“中小型经纪公司未来将非常难以生存。以IPO发行为例，未来几年，只有头部券商才能继续保持IPO优势，中小型券商很难获得项目。周洋表示，“专注于资源撮合和撮合交易，围绕上市公司和国有资产的业务可能成为中小券商的重点方向。中小券商只能追求差异化发展。”

此外，《意见》还指出，要根据经营业绩、经营性质、贡献水平、合规风险控制、社会文化等内容，完善证券基金行业的薪酬管理制度。

中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）同步修订了《关于加强证券上市公司监管的规定》（以下简称《规定》），旨在通过加强监管，充分发挥上市证券公司在推动行业高质量发展中的引领示范作用。

“新《国九条》强调发行上市全链条责任，在原则和细节上具有较强的指导性、可操作性、可操作性，对营造公平、透明、稳定的市场环境，推动资本市场高质量发展具有重要意义。”中国银河证券董事长王胜表示：“证券公司要深化回归本源、聚焦主责主业，积极提升风控合规能力，牢记'资本市场守门人'作用，坚定树立'资本市场服务国家发展战略'的使命。 兼顾国家和企业的战略发展规划，结合企业资本结构需求，准确制定IPO和再融资方案，推动资本市场高质量发展。”

降费改革下，公募基金行业应该如何发展？新《国九条》提出，大力发展股权公募基金，大幅提高股权基金比重;建立交易所交易基金 （ETF） 快速审批通道，促进指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资资产类型和投资组合，由规模型向回报型转变;稳步降低公募基金行业综合率，研究规范基金管理人薪酬制度;修订基金管理人分类评价制度，督促建立理性投资、价值投资和长期投资理念。

在交易端，新《国九条》提出加强对高频量化交易的监管。4月12日，中国证券监督管理委员会（证监会）就《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》公开征求意见。上海、深圳证券交易所表示，将尽快制定配套的自律规则，一是完善对程序化交易异常交易的监控、监控标准;二是推广深港通投资者程序化交易报告;三是加强对高频交易投资者的管理。

中国证监会第一市场部主任张旺军表示：“我们对高频交易实行差异化监管，既不是排斥这类交易，也不是放过它。一方面，我们将限制高频交易的过度优势，维护市场秩序和公平性，并通过有针对性的监管安排来控制负面影响。另一方面，通过提高系统的安全性稳定性，规范高频交易行为，促进资本市场的持续健康发展。”

对于考虑对高频交易者实施差异化收费的提议，一些二级市场私募人士认为，这不仅表明监管机构并没有限制或排斥量化基金，而是推动资本市场在效率和波动性之间实现新的平衡。

重塑投资生态系统

回顾A股的历史，可以发现，前两篇“国九条”都伴随着一轮牛市。2004年“国家九条”颁布后，2006年至2007年出现了历史上最大的牛市，上证综指一度突破6000点;2014年，“国九条”出台，2015年，也出现了大牛市。

新“国九条”能否带来新一轮牛市？

从出台的时机和主要内容来看，之前的“国九条”都是在市场相对不景气的时候推出的。然而，新的国九条的基调与过去不同。2004年和2014年，“国九条”聚焦于资本市场的发展建设，此次突出了“严格监管、严格管理”的主旨。

中泰证券分析，2004年宣布了第一个“国家九大”政策，推动“股权分割改革”，实质上是资本市场大大扩张，《意见》发布后，市场经历了一年左右的近30%的调整才开始启动。2014 年推出的第二个“国家九条措施”的总体思路是鼓励金融创新、互联网化和引进外资，因此直接带动了 2014 年至 2015 年的“水牛”市场。

“与前两篇'国九条'相比，这篇'国九条'的目的是通过加强监管和风险防范，引导资本市场长期稳健发展，增强资本市场的政治性和民性，而不是短期的'快牛'。”“中泰证券说。

多份券商研究报告认为，过去以私募股权为代表的主动资本交易行为和投资理念可能被重塑，以股息为代表的“稳定”资产地位空前提升。更多券商认为，新“国九条”将开启分红时代，带动缓慢牛市。

“未来，A股将更加注重以股息收益率为基础的投资体系。”长江证券认为，如果消费、传媒、电子、家居、电新等过去的大量“白马”能够提高分红率，“白马”将变成“红马”，股价或将获得稳定支撑，这将推动“白马”板块做强。

与券商研究报告相比，公募基金作为股息买家的态度相当微妙。事实上，在新“国九条”发布前的第一季度，市场强烈的避险情绪已经将分红风格推向了新的高潮。习惯投资成长股的基金经理不屑于分红但又不想错过分红，“一AI，一分红”的投资策略越来越受欢迎。

在争议中，股息板块的地位进一步推高。广发证券统计，今年第一季度，公募基金在高股息板块增仓的走向已经蔓延到供给侧壁垒、行业结构改善、ROE稳定性上升的行业，包括全球资源、煤炭、电力、白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商等。其中，铜、油配置比例创下2010年以来新高，重回增持状态。

面对股息风格的整体看涨趋势，多位基金经理表示，2024 年最重要的研究方向是“股东友好型企业”、“高股息企业”和“以前很少投资的国有企业”。一些基金经理发现，“每次加权资产价格波动时，总会有一组符合时代背景的资产，变得比过去更贵”，因此他们得出结论，“利用历史估值水位来评估投资机会是一把船上的利剑”。

也有不少基金经理持不同意见，尤其是在寻找星海的成长股阵营中。

“股息市场已经持续了两三年。我不认为这只是一个开始，它即将结束。“一位成长型基金经理告诉财经，他认为A股大部分是制造业企业，制造业再谈分红是不可持续的，没有太大的意义。”制造业只能整合起来，投资于新的生产能力，并进行技术改进。红利失去的是未来的竞争力，这是一个囚徒困境。”

“市场情绪总会存在惯性，市场悲观情绪的蔓延使得低波动性股息资产继续受到基金的追捧。不过，从实际情况来看，经济数据已经大幅超出市场预期，不必只关注经济中阶段性疲软的板块，也要看到中国经济稳健的基本面，无需过于悲观。景顺长城基金经理刘燕春说。

中庚基金的基金经理邱东荣在今年第一季度报告中写道，“高股息策略的长期回报偏向贝塔，并不是低风险策略，投资更重要的是基本面和定价。高股息策略很可能会从其他因素的叠加中获得高回报，但投资者喜欢不断强化成功的策略，更喜欢轻松的盘口，而忽略了真实风险的持续积累，例如周期、增长、资金供应或创新等，这些都会挑战高股息的稳定性。”

在中泰资产管理的江程看来，没有必要把短期的股息收益率看得太重要，长期的股息能力更重要。

“随着中国经济增长进入新常态，以监管和舆论为导向，我们很高兴地看到，越来越多的上市公司开始将股东回报视为一项重要的商业决策，并成为企业管理者们讨论的焦点。”大成基金基金经理刘旭表示，市场风格确实存在阶段透支的扣款风险，但创业者群体股东回报行为的逐渐改变，将对整个资本市场的生态产生深远影响。