天使轮、A 轮、B 轮、VC、PE……各阶段估值方法大揭秘

aizixun8

在什么时机用什么样的估值方式，一直是行业内争论不休的问题。天使、A轮、B轮、VC、PE……Pre-IPO，衡量价值的标准是什么？价值评估与定价可以说是一个项目最难的部分。

今天我们希望通过“案例+工具+方法”理论的普及来解决大家的疑问。

首先，我们会以案例的形式呈现各个阶段的评估方法、技术和工具，然后在文章的最后提供全套评估资料。内容涵盖：

— 知名机构的估值内部培训资料；

— 评估所需的模型工具可立即使用；

— 值得保留或查阅的估值书籍；

— 各种估值方法的模板

我们先来看一下虚拟社会企业的融资历史

天使轮：公司由连续创业者创立，初期获得天使投资。

A轮：一年后，公司获得A轮融资，此时公司MAU（月活跃用户）达到50万，ARPU（每用户代表贡献）为0元，营收为0。

A+轮：A轮之后，公司用户规模迅速增长，半年后公司获得A+轮，此时公司MAU达到500万，ARPU为1元，公司开始有一定的收入（500万元），因为开始用广告手段获得少量的流量变现。

B轮：一年后，公司再次获得B轮融资，此时公司的MAU已经达到1500万，ARPU为5元，公司营收达到7500万元，ARPU的持续提升是因为公司找到了通过广告、游戏等吸引客户的有效货币化方法。

C轮：一年后，公司获得C轮融资。此时公司的MAU为3000万，ARPU为10元。公司拥有广告、游戏、电商、会员等多种变现方式。公司营收达到3亿元。此外，公司已经开始盈利。假设净利润率为20%，则为6000万元。

IPO：公司每年保持30-50%营收和利润平稳增长，C轮融资一年后上市。

这是一家典型的优秀互联网公司的融资史，由连续创业者创办，每一轮都获得知名VC的投资，成立五年左右就上市，在这家公司中我们可以看到陌陌等互联网公司的影子。

每一轮公司的估值是如何计算的？

让我们再做一些假设并按时间顺序回顾：

IPO之后，公开资本市场给到公司50倍的市盈率，细心专业的读者立刻就会发现，这家公司的股票投资价值并不大，PEG>1（P/E/），看来最佳投资时机点还是在私募阶段，钱都被VC、PE赚光了。

在C轮，不同的投资机构给公司的估值不一样。有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是每月活跃用户100元。但最终估值都是30亿。大家可以算一下。每个估值方式都很有逻辑：一家计划在创业板上市的公司，给50倍P/E，没问题吧？一家典型的互联网公司，给10倍P/S，这在美国很流行吧？或者用户可能给15-20美元的估值，等着看几家公司的估值，再给折价。

在B轮的时候，不同的投资机构给出了不同的估值方法，分歧开始显现：一家机构只用P/E估值，给公司50倍的市盈率，但是公司当时还没有盈利，所以给公司的估值为0；一家机构用P/S估值，给公司10倍的市销率，所以给公司的估值是10*0.75亿=7.5亿；一家机构用P/MAU估值，给每人人民币1元，所以给公司的估值是100元*1500万人=15亿。不同的估值方法，差别竟然这么大！看上去，此时P/E估值法已经失效了，但是P/S和P/MAU仍然适用，只是估计的价格正好翻了两倍而已！假设公司最终在7.5亿和15亿之间选取一个中间值10亿，接受VC的投资。

A轮，P/E、P/S失效，但如果继续按照100元/用户估值，公司还能有100元/人*500万人=5亿的估值。懂公司的VC比较少，大部分VC的顾虑比较多，但公司选择了一家水准高、敢于用P/MAU给公司估值、相信公司未来能产生营收的VC，以5亿的估值接受了投资。

天使轮的时候，公司没有用户，没有营收，没有利润，P/E、P/S、P/MAU 都是无效的。估值是怎么做的？公司启动需要几百万，因为创始人是知名创业者，所以 VC 投的比较多，给 2000 万，然后谈好一个不多不少的比例，20%，最后以 1 亿的估值成交。

总结一下，这个互联网公司天使轮的估值方法是猜的；A轮的估值方法是P/MAU；B轮的估值方法是P/MAU，P/S；C轮的估值方法是P/MAU，P/S，P/E；也许上市几年后，互联网公司就变成了传统公司，人们还是会按照P/B（市净率）来估值！回想一下，大多数融资不都是类似的情况吗？

对于互联网公司来说，P/MAU估值体系覆盖范围最广，而P/E估值体系覆盖范围最窄，这里，我将把这种覆盖体系称为估值体系的层级数。

P/MAU是低位估值体系，容忍度最高；P/E是高位估值体系，对公司要求最高。

不同的估值方法得出的结论是一样的，我们来看一个公式：

净利润=收入-成本=用户数×人均贡献度-成本

净利润（E，）、收入（S，sales）、用户数（MAU）、每用户平均收入（ARPU）

一般来说，如果一家公司没有E，还可以投S；如果没有S，还可以投MAU，但最终还是期望流量能转化成营收，营收能转化成利润。不同的创业公司处于不同的阶段，有的拼命扩大用户量，有的绞尽脑汁想流量变现，有的天天想着怎么盈利。但最终大家还是会以盈利能力来评价一家公司，估值方法​​各有不同，但结论都是一样的。

为什么发展很好的公司都死在B轮或者C轮？

有些公司拥有很大的用户规模，但是无法将其转化为营收，如果投资人在募集下一轮融资时（假设是B轮）坚持使用高位估值体系P/S估值，那么这家公司的估值将为0，根本融不到资金，因此会出现B轮夭折；有些公司营收规模还不错，但是看不到盈利的希望，如果募集下一轮融资（假设是C轮）时，面临的是只以净利润对公司进行估值的PE机构，他们认为这家公司的P/E估值为0，公司募不到资金，就会在C轮失败。

在不同的经济周期中，估值体系的运用范围会发生转变：

牛市的时候，估值体系会倒退，这可以解释为什么很多前两年没有任何净利润的公司，获得了C轮、D轮，甚至E轮，还被传统PE机构投了，因为他们降低了自己，达到了高级水平，开始使用低级工具P/S。

在熊市里，估值体系会往前走，这可以解释为什么今年下半年以来，一些营收、用户增长都不错的公司，却融不到钱，甚至可能要合并在一起取暖，因为就连很多VC都要求盈利，大家都把低水平的估值体系给掩盖了。

中国为何一直缺乏人民币风险投资？

一部分原因是中国公开资本市场只认可市盈率这个高位估值体系，我们看看创业板的发行规则：“（1）连续两年盈利，累计净利润不低于1000万元……或（2）最近一年净利润不低于500万元，营业收入不低于5000万元……”。这么大的盈利，才需要上市，才有二级市场的价值，这个制度要求太高了。

当一个公司只有用户数和营收规模的时候，就算你有10亿用户，你的营收有100亿，只要没有盈利，估值就是0！所以人民币VC很少，PE很多，因为他们响应政府号召，只用市盈率这个工具，不然没有退出通道！但是美股、港股都有P/S测试指标，只要达到一定规模，就可以成为公众公司上市，如果公司能在上市后相当长的一段时间内，单纯以P/S（最终很可能还有P/E）为依据进行估值，会串联起绝大部分公司的发展阶段，让每一轮估值都更加平滑。

至此，各种估值体系的内在联系和运用方法都已经探索出来了，希望创业者和投资人能够运用这些原则，在牛熊市之间、融资轮次之间穿梭自如。希望立法者能够重视这一点，充分发挥各级估值体系的力量，积极完善规则，发挥估值体系对创新的引导作用。