宇宙行名不虚传！工行全球业务布局及2012 - 2019年收益情况

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沃伦没想到工行的业务触角延伸到了非洲，他惊叹“宇宙行果然名不虚传”，惊叹之余，他立刻考虑到，银行盈利高度依赖所在国经济土壤，尤其对于工行这样的巨无霸来说，其盈利能力很大程度上取决于中国经济状况如何 。

2019年，境外业务营收的占比是15%，税前利润的占比是9%。工行如此开展全球业务布局，等同于延展经济土壤，在一定程度上实现了风险分散的效果。

想到这儿，沃伦对中国的银行家们心生敬意。

自2012年起，中国经济增速持续下降。在这段时期，工行拥有17万亿人民币的资产规模，那么其实现的收益是怎样的呢？

沃伦整理后发现，在2012年到2019年期间，工行的营业收入从5369亿元增长到了8551亿元，其复合年均增长率为7%，这一增长率基本与中国GDP平均增速保持一致，同时，工行的净利润从2386亿元增长到了3133亿元，复合年均增长率为4%。

沃伦感叹道，考虑到这样的体量，能够实现这样的收入与利润增长已是难得 。他还表示，即使对盈利前景不看好，也不至于对一项持续盈利的业务给予这么大折价 。而对工行营收与利润的考察，并没有解答沃伦的终极疑惑 。

沃伦当然清楚，仅仅依据经营结果展开分析，是没办法知晓工行的真实奥秘的。而促使工行实现持续增长的源头，或许才是找到答案的关键所在。

二、负债成本低廉，是工行的核心竞争优势

沃伦经历了富国银行这一事件，从而深切了解到，一家银行要想持续取得成功，需要具备哪些优势。

1990年前后，富国银行是一家区域性银行，它进行了跨区扩张和并购，不过其主要经营区域依旧在加州，这一时期，富国银行的秘诀在于负债成本优势。

富国银行通过精细化经营来服务本地社区客户，从而获取了大量低成本存款，尽管资产端与非息收入也有一定正面贡献，然而跟负债成本优势相比差得太远 。

在银行业务里，谁吸收存款的成本更低，谁就能率先掌握风险定价权，谁就能拥有获利空间。

通过与同样在全球排名处于前列的建设银行（.SH，00939.HK）对比，通过与农业银行（.SH，01288.HK）对比，通过与中国银行（.SH，03988.HK）对比，沃伦发现：

工行的计息负债付息率，也就是负债端成本，在同行业里处于较低水平，就算是和占据成本优势的四大行相比，同样处于低位。

以2019年作为例子，工商银行的计息负债付息率是1.76%，它和建设银行的该付息率相等，不过却比农业银行的1.8%以及中国银行的1.93%要低。

2019年接近尾声的时候，工行的存款总额达到了23万亿，其存款规模在四大银行中位列第一 。

沃伦进一步探究得知，工行的负债成本低，主要因为两点：

从负债结构方面来看，工行的存款占比是比较高的。在2012年到2019年期间，存款占比长期维持在80%以上的水平。

特别是活期存款所占的比例相对较高。自2015年开始，工商银行的计息负债里面，活期存款的占比一直高于40% 。

活期存款在各类负债里成本是最低的，它也是决定银行负债成本的重要因素，工行活期存款占比高，这得益于其良好的客户基础。

富国银行在前期通过做好存款基础客户，获取了低成本的负债优势。这便是当初我欣赏它的核心缘由，沃伦直至今日，终于说出了投资它的真实想法。

工行拥有中国最强的对公客群，其对公客户数达到809.8万户，是国内最大的对公银行 ，这809.8万户企业中的大部分，是各自行业的佼佼者，质地较为优良 ，这809.8万户企业中的大部分，是各自地区的佼佼者，质地较为优良 。

这一方面存在历史原因，工行成立之初从人民银行继承了当时所有的工商企业客户，同时，因为工行具备强大的业务与渠道实力，所以很多企业在工行开户最为便利 。

除了拥有良好的客户基础，沃伦还发现，工商银行在主动负债成本方面具备优势。

二是工行的同业负债利率低于四大行平均水平，自然也低于行业整体水平，除了存款利率比较低以外 。这主要得益于工行在同业中具有较高的信用等级 ，并且被同业所认可 。

如此来看，活期存款占比较高，主动负债成本较低，这二者共同构成了工行在负债端的优势 。那么，工行在负债成本方面建立起的竞争优势，是否形成了足够宽广的护城河呢 ？

负债端成本低，这能否形成真正的竞争优势，对此沃伦还需要结合工行在资产端的表现来进行判断。

三、资产端：经营审慎，不以高收益为追求

对工行的资产端进一步考察，沃伦得知：

工行的资产端主要是发放贷款。在2015年到2017年期间，贷款在生息资产里的比重维持在57%左右。近两年，这一比重进一步升高。截至2019年末，该比例达到了75%。这主要是个人贷款业务增长所带来的贡献。

值得一提的是，工商银行较少投资高收益的非标资产，在2012年以后银行业非标投资兴起的情况下，工行始终专注于贷款业务。

2019年，工行个人贷款同比增长了13%，与此同时，个人贷款在贷款总额中所占的比重，从2012年的26%提升到了38%。

在工行的个人贷款里，房贷占比是最高的。以2019年作为例子，房贷的比重超过了80%。个人消费贷占比为3%左右，个人经营贷占比为5%左右 。

2019年，房贷规模同比增长13%，个人经营性贷款同比增长60.1%，这主要是因为个人“e抵快贷”、“经营快贷”等普惠领域线上贷款产品快速增长，工行在推进“第一个人金融银行”方面继续保持节奏。

从工行的资产结构来看，其主要业务是发放贷款，对高收益非标资产的投资较少，而且在零售贷款方面，更倾向于个人住房抵押贷款，如此一来，资产端的收益率自然不会太高，沃伦暗自思索着 。

数据显示，沃伦的猜想是正确的。工行在资产端没有实现过高的收益。在对公贷款收益率方面，工行与四大行的平均水平保持相同。在个人贷款收益率方面，工行因为个人住房抵押贷款占比更高，所以收益率低于四大行平均水平。

对公贷款倾向于质地优良的大企业，所以风险溢价偏低，零售贷款倾向于住房抵押贷款，致使贷款收益率低于同类型银行，也就是说，工行在资产端并不占优势，沃伦总结道。

放在其他行业，这或许不符合常理，然而在银行这个以风险作为经营对象的行业，且银行具有极高杠杆，在此情况下，审慎经营是最正确的选择。

分析至此，沃伦祭出自己投资富国银行收获的第二件法器。

富国银行不是一直凭借负债成本优势处于不败之地的，银行靠内生性发展很难实现规模的跨越，更多是依靠并购，富国银行还因并购改变了自身的负债结构。

其中一次影响较大的情况是，在1998年对西北银行（NWBI.O）进行并表，还有在2008年收购美联银行。随着通过并购实现规模扩大，富国银行也渐渐把业务重心，从主要致力于负债优势，转变为在负债、证券化以及资产管理业务这几个方面都投入精力 。

富国银行不用通过高风险高收益的资产业务来维持盈利能力，这种经营风格十分审慎，这就是它在金融危机期间价值凸显的秘诀。

这样看下来，工行具有一家优秀银行的基因，这和富国银行一样，其基因是负债成本优势与资产端审慎经营，并且负债端与资产端形成了良性循环。沃伦想到这里，情绪有些激动。

可以这样推测，正是因为工行拥有极低的负债成本，所以它不需要承担过高风险去追求高收益，资产端较低的收益率来源是以负债端的低成本作为支撑，这样的良性循环正是竞争优势，是护城河的体现。

“这样的良性循环想必在资产质量上也有所体现。”

自2016年起，工行不良贷款占比呈稳中趋降态势，始终维持在较低水平 。到2019年末时，不良贷款比率为1.43% ，相较于上一年下降了0.09个百分点 。在2019年末 ，与不良贷款相比 ，关注类贷款比率为2.71% ，和2016年的峰值相比下降了1.76个百分点 。

关注类贷款是不良贷款的前瞻性指标，近年来持续下降，不良贷款也是不良贷款的前瞻性指标，近年来同样不断下降，这意味着工行的资产质量不断向好。

这就正确了。像工行这样规模庞大的银行，从长期来看，提高风险偏好并非是个好的想法。以美国银行业的转型经历来看，取得成功的银行通常会选择涉足其他新的业务领域，这样一来，那些不再依赖存贷款业务的脱媒客户，依旧能够被综合服务所涵盖。

四、零售尚未完全发力

沃伦所讲的美国银行业转型经验，当下也被国内银行业当作转型的大方向。出色的大型银行常常在零售业务方面表现出色，并且零售业务能带来较多非息收入。

以富国银行为例，它在完成对美联银行的并购后，成为了一家大型商业银行，其业务范围扩充到了资产管理业务，还扩充到了抵押贷款证券化业务。

沃伦想看看工行在这方面表现如何？

工商银行目前拥有数量高达6.5亿人的个人客户，也就是说每两个中国人当中就有1个是工商银行的客户，这种情况实在是太夸张了！

不过其主要业务集中在个人住房贷款、储蓄存款上，在财富管理、小微信贷方面，尚未进行深入拓展 。

工行已经具备了广阔的零售客户基础，然而，除了沉淀出数量较多的活期存款，发放了数量较多的住房抵押贷款外，并没有对其零售客户的潜力进行充分挖掘，这使沃伦感到有些意外。

以2019年信用卡发卡量来说，工商银行的发卡量为1.6亿张，其市占率达到21%，在同行业中处于领先地位 。

然而，工商银行的信用卡贷款余额为6779亿元，它在全国信用卡贷款消费行业的市场占有率是10%，这与它的发卡量数据并不相符 。

沃伦猜想，应该是工行在信用卡方面营销不足，在消费信贷方面营销不足，在零售资产管理方面营销不足，在财富管理业务方面营销不足。

依托数量巨大的零售客户资源，工商银行若想在消费贷款、资产管理等方面取得更多交叉销售收益，应该并非难事，要是工商银行在零售业务上真正开始投入力量，这方面还是存在一定空间的。

五、资产回报处于同业较高水平

“大型银行，杠杆水平相近的情况下，资产回报能力如何？”

工行的资产收益率持续处于同业较高水平，在2019年末时为1.0%。自2012年以来，央行多次进行降息，这使得银行净息差收窄。自2013年以来，行业不良压力上升，工行净利润增速出现下行，其资产收益率也有所下降。

自2017年起，资产质量得到改善，净息差趋于稳定并开始回升，工商银行的资产收益率稳定在1.1%左右。工商银行凭借较低负债成本率所带来的较高息差，以及良好的资产质量，使得其资产收益率持续维持在较高水平。

2012年到2019年期间，工行受益于较高的ROA ，其ROE持续处于四大行中的较高水平 ，并且也优于银行业的整体平均水平 。

沃伦又翻看了一下，他关心的分红数据：

自上市以来，工行已累计为股东分配现金分红9988亿元，已实施现金分红14次，股利支付率连续13年保持在30%以上，且连续11年保持A股年度现金分红总额最高，是上市公司 。

但与此同时，工行募集了数量巨大的资金，自上市以来，工行累计募集资金达8588亿元。

工行在股东回报方面，能力较强，意愿也较强，这下，沃伦真有点看不懂了，他手支下巴，光秃秃的前额越发铮亮。

他从头至尾把自己的分析捋了一遍：

工行的竞争优势主要源于负债端具备低成本，在资产端，工行持有审慎保守的经营风格，负债成本优势与资产端的审慎经营形成了良性循环，二者相互促进，构建起较宽的护城河 。

工行的营收仍在增长，工行的利润整体也在增长，工行的资产质量正在好转，工行的资产回报能力虽随行业起伏但保持在同业较高水平，工行的股东回报也不错。

难道仅仅是由于没人清楚银行的不良资产究竟有多少，就给予它如此的折价吗，起初解密的兴致和自信，此刻比他的眉毛还要乱，两瓶可乐喝下去后，他依旧没有找到思路。

自从把伯克希尔的投资交给他之后 ，沃伦就只充当最后拍板的角色了 。好多人问沃伦为何购买苹果（AAPL.O）股票 ，说实话 ，真正原因或许只有阿贝尔清楚 。也许该向阿贝尔询问一下了 。

沃伦拨通了他的投资经理的电话：

阿贝尔，你了解中国的银行吗？

是的，我知道一些，你说的是哪一类型的银行？

有一家国有大型银行，我认为它具备某些素质，这些素质我曾在富国银行那里见到过，然而它正以低于净资产的价格售卖，我实在不理解其中缘由。

你说的是，工商银行？

对，就是它。你觉得它为什么如此不受全球投资者待见呢？

沃伦，据我所知，中国的银行不被西方传统投资者看好，并非由于那些能看到的基本面，而是因为它们承担了过多政策性职能，这严重影响了股东的正常回报，还减损了股东持有该类股票的信心。

阿贝尔继续解释道：

这些银行发放的是政策性贷款，其与富国银行仅关注股东利益的管理理念有明显差异，所以市场给予它们一定折价，这并非毫无道理。

听完阿贝尔的解释后，沃伦觉得，对于中国银行投资者而言，政策性风险必须要留意，特别是在宏观环境面临压力的状况下，中国的银行业有可能承担更多政策性责任，进而会对股东的长期回报造成负面影响。

可是由此，就给予它们这样的折价是合理的吗？

沃伦挂了电话，望着窗外那棵红爪槭，陷入沉思……

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