明曜投资董事长曾昭雄：以 10 年维度思考投资，美国 200 年大类资产表现揭示投资方向

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近日，明耀投资管理公司董事长曾肇雄发表主题演讲——《未来10年股票投资的主要趋势》。

以下是在保留原意的情况下摘录精华，以方便大家。

1、普通人希望每天、每次都赚钱，每个周期都成为股神。但作为普通投资者，我们不是股神，没有黑匣子可以帮助我们解读市场的方方面面。

2、我觉得我们应该用10年的视角来考虑我们的投资方向和结果，以年为单位来验证我距离这个目标还有多远，我哪里错了，哪里对。

3、首先我们看一下过去200年美国主要资产类别的表现：1美元的股票变成了75万美元，1美元的债券变成了1000美元，国库券变成了300美元美元，黄金变成1.95美元，美元贬值（图1）。

4、200年来，美股名义年化收益率为8.3%，通胀率为1.4%，实际整体年化收益率为6.8%。二战后的各个阶段，除了牛市超过通胀、年化达到17%之外，平均年化收益率都是个位数。

5、从长期来看，干扰股票投资的因素有很多，包括经济周期的涨跌和政策的变化，比如1929年美国的大萧条、1987年的股市崩盘、2000年科技和互联网股票泡沫的破灭，以及2008年的全球金融危机。但这些对股票的影响都是暂时的，影响股票长期回报的最重要因素是通货膨胀。

6、2000年以来的17年里，中国各项资产的回报率为：上海房价年化回报率为11.4%（我们费了很大力气才算出来的），A股（Wind All A指数）年化回报率为11.4%回报率为11.4% 回报率为7.3%；全国房价涨幅接近6%；债券为3.82%。

7、虽然A股在过去17年波动较大，是一个非常幼稚和不成熟的市场，但它实际上提供了仅低于一线房价的长期投资回报率。

8、配置某几大类资产非常成功的机构投资者私下里表示，字画、艺术品、古玩等，涨得比房价还好，但无论如何，股票在这几年里并没有差到哪里去。过去17年。

9、目前，Wind All A平均市盈率为20.6倍。市盈率的倒数可以看作股票的长期潜在股息收益率。长期来看，Wind All A的潜在股息收益率高于10年期国债收益率。

10、短期来看，股票不像2013年、2014年那么便宜，可能存在一些风险；但长期来看，我国无风险收益率和国债上涨的可能性较小，上市公司盈利能力仍较低。将继续改进。

11、也就是说，从主要资产配置的角度来看，股票在未来10年仍然是不错的投资选择，并且可能表现优于一线城市的房价。

12、有些事情，看得再仔细，会颠覆很多常识。很多人认为，过去十几年A股并没有能够跑赢纳斯达克或港股。事实上，在过去的17.5年里，A股的年化回报率是全球主要股票市场中最高的。

13. 投资时，你确实需要考虑长远。使用年度周期和十年规划可以使一些复杂的问题变得相对简单。

14、近两年，A股经历了深度调整。虽然短期内很难判断利率是多少、估值是否合理。未来10年，可以确定中国股票将是一个非常好的投资场所。

15、当前，全球股市处于牛市之中。美国和英国股市的市盈率高于长期平均水平，而其他市场则低于历史平均水平。 A股无论是沪深300还是沪深500，都低于长期平均市盈率。

16、A股市盈率和市净率均低于历史估值中心，尤其是市净率。虽然不是最便宜的，最便宜的是2014年中期，但那已经过去了，我们还要等待类似的时间出现。 ，还需要5年甚至10年才能再次出现，但公司也在5年内成长。

17. 未来会怎样？最近有很多争论。五年前我们就提出这样的观点：中国当前的经济可能与日本1975年至1989年的经济非常相似。

18、当时日本的经济增长从9%以上下降到4%到5%之间。日本企业的ROE（股本回报率，反映公司将利润再投资并赚取更大回报的能力）在第二次石油危机期间下降。危机过后开始反弹。在15年的牛市中，一直持续在15%以上，最高达到接近30%。企业盈利能力非常好，引发股市大涨，最终形成泡沫。

19. 从长远来看，中国与1975年的日本非常相似。也许ROE在过去触底，然后开始反弹。比如，资产周转率在过去六年里从70%以上下降到55%左右的低点，最近又开始反弹。

20、从这个角度来看，2015年ROE有可能跌至7%，这是十多年来的低点。我认为应该会恢复到10%以上的水平。让我们看看最终结果。

21、长期来看，近十年来A股股票的股价上涨（不包括被收购或买壳的公司）与业绩的上涨完全匹配。作为普通投资者，仔细分析业绩是可以的。

22、美国牛市最好的股票涨了800多倍，A股最好的股票涨了90多倍。不知道未来他们还能上升多少。如果公司还可以的话，也许它的增长率还没有到。结束。

23、长期来看，美国牛市上涨的是科技股（如微软等），其次是消费、新消费品、新兴服务业，以及发明癌症的安进等医药创新股化疗药物。

24、从更长期的角度分析，目前A股的投资价值还是可以的。我们需要从简单的角度去挖掘未来前景好的行业的龙头企业。

25.你将来会买什么？从经济结构的变化来看，从2000年到现在，服务业占经济的比重从42%变成了55%。消费、投资、出口大周期也是如此。

26、最近大家都在争论新周期。我认为中国不太可能出现另一个由固定投资驱动的经济增长周期。中国已经用了太多的钢铁和水泥铺路。

27、与日本、美国、欧元区相比，中国的储蓄率非常高，但中国的储蓄率自2011年以来一直在下降，未来会发生什么？会掉得更快！

28、固定资产投资来自储蓄。如果储蓄率下降，货币供给速度也下降，我们就认为不会出现新的依靠固定资产投资的增长周期。

29、从长远来看，我们应该看消费，看大消费，看大服务，而不是担心铜铝价格会怎样。

30、从人口素质的结构性变化来看，中国去年有3700万大学生，相当于加拿大的人口！从大学入学率来看，美国接近55%，而中国去年的大学入学率为42%，仍有提升潜力。

31、中国每年约有750万名大学生毕业，中国每年培养160万名工程师，相当于欧洲、美国、日本、印度的总人数。这种力量代表了我们长期投资的方向。

32.另一个大趋势。中国过去经历过两次人口高峰，第一次是1961年至1973年，第二次人口高峰是1981年。现在，随着第二次婴儿潮和二孩政策的实施，中国正在进入第三次人口高峰人口增长。

33、我认为未来10年，股市虽然不会是最便宜的，但可能会出现短期波动。比如我担心第四季度会出现回调。然而，这只是一个短期的技术问题。从战略上讲，未来10年股票不会是最便宜的。还是相当不错的资产配置。

34. 未来国内债券收益率上升的可能性不大。只要蓝筹股稳定增长，我认为就有很大的投资价值。 10倍左右的市盈率和高股息率是稀缺的，每个行业都会集中龙头。

35.如果股票投资者愿意容忍较小的波动，他们可以通过购买一家公司运行后的股票来获得稳定的回报。

36、如果你愿意承担更大的风险，找到未来真正会成长的公司，并尽早布局，你可能会获得更好的回报。

37、我认为从长远来看，消费、教育、医疗、娱乐、体育、保险都会是不错的投资，因为人们可能不会把那么多钱放在储蓄上。

38、大学生还有红利，就是新技术。虽然今年计算机下降了很多，但由于新技术和工程师红利，中国在信息技术方面已经变得非常具有国际竞争力。

39. 我们认识到低利率环境将持续很长一段时间。从资产配置的角度来看，业绩增长稳定的蓝筹股具有非常难得的投资价值。与此同时，我们不应放弃未来成功的领域或未来潜在增长的领域。领域，发现优秀企业。

40、我相信，只要方法得当，未来终将属于那些勤奋、乐观、有远见的人。