锅圈食汇更新招股书，借预制菜东风加速上市进程

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来源/香山财经

刚刚送走三年疫情带来的“宅经济”红利，锅圈食汇作为国内“火锅烧烤食材集合店”的领军企业，赶上了预制餐的潮流。

于是，半年前首次向港交所递交IPO招股说明书的国全食品（上海）股份有限公司（下称“国全”）近日更新了招股说明书，显然是想借助预制食品的火爆，加速推进港交所主板上市进程。

不过除了这些，香山财经还认为，果全食品主动更新招股说明书的背后或许还有另一层更深层的含义，那就是向资本市场和投资者证明，疫情流量的消失，并不意味着果全食品作为“一站式在家用餐解决方案提供商”的宏大叙事将步入“下坡路”。相反，在后疫情时代，无论是门店扩张，还是业绩提升，果全食品始终保持着向前的势头。

最直接的体现是，相较于截止2022年底的上版招股书数据，更新后的招股书增加了今年前四个月的业绩。并强调，截至2023年9月26日，国全门店数量进一步增至9978家，较2022年底增加762家，也算是打破了众多媒体对国全持续增长的质疑……

唯一的缺点是，虽然从成长性来看国圈还在扩张，但其成长速度似乎在一步步放缓……

“两头吃”的锅圈，动作越来越慢了？

有意思的一点是，在官网上，锅全的定位是“火锅、烧烤食材超市”，招股书中，锅全自称是中国领先的一站式居家用餐产品品牌，而从零售额来看，2022年锅全在中国所有零售商中排名第一。

从字面意思来看，锅圈似乎是一家2C零售商。

但从收入来源和渠道来看，天眼查APP显示，2020年以来果蔬汁大部分收入来自向加盟店销售产品，占比分别为98.2%、94.2%、90.3%。与之相对应的是，截至2022年底，果蔬汁加盟店9216家，自营店仅有5家。

显然，果全的真实定位并非零售商，而更像是通过品牌加盟维系的中间批发商或者贸易商。

深究起来，在食材方面，有媒体指出，2021年8月之前，国全并没有自己的食材加工厂，所有产品均从外部采购。直到2021年8月，国全才陆续收购或控股了包括生产牛肉制品的合益工厂在内的三家食材加工厂，实现了部分食材的自产，但其余食材仍需从安井、三全等供应商处采购。

至于仓储物流，招股书中提到，锅全主要采用第三方外包的方式，即由仓储物流供应商负责锅全采购的食品的仓储，以及到加盟店的配送、运输……

此时，基于果圈的市场定位和商业模式，不难总结出三个关键点：

1、锅全的营收来源于向加盟店销售食材，因此加盟店规模的增长是锅全营收增长的驱动力之一。

2、从逻辑分析上看，由于果全既拥有下游加盟食品的价格谈判权和统一销售价格权，又能通过规模经济在成本端（食品采购）获得更多的价格优势，因此果全的营收和毛利大小理论上可以自主调节，取决于其愿意向加盟店释放多少利润空间。

但现实中，国全为维护“平价”品牌形象，对加盟店实行统一终端销售价格，因此，如果国全价格差价过大或外部市场环境发生较大变化，导致加盟商不赚钱、回本期不断拉长，势必会影响国全加盟店后续的扩张和增速。

因此，锅圈这种“中间商赚取差价利润”的商业模式，乍一看似乎能两全其美，但实际上，它不仅要时刻充当利润调节器的角色，还很难为了提高卖给加盟店的毛利率而“任意”提高卖给加盟店的价格，整个模式显得有些脆弱，缺乏“赚钱前景”。

3、从竞争角度看，虽然现在果全旗下拥有三家食品生产工厂，实现了部分自产，但食品采购的根本模式——外包仓储物流——再转卖，并没有改变。这就注定了果全永远存在竞争壁垒薄弱、护城河不长等诸多短板。

事实上，2020年以来，包括叮咚买菜、盒马鲜生、三全、懒熊火锅等一批新老餐饮玩家，相继加入火锅食材、预制食品业务这片红海，想要在锅全占据的“在家吃饭”消费场景中分得一杯羹。

如此一来，不断壮大的品牌专营店规模，似乎成了国全唯一的优势。

然而尴尬的是，一方面，虽然截至今​​年9月26日，国全加盟店较去年底增加了762家，但与近三年相比，国全的扩张速度明显放缓。

因为仅2020年一年，国全加盟商就增加了2855家，几乎是过去5年的两倍。2021年又增加了2568家，2022年又增加了2352家。相比较而言，国全在今年剩下的两个月里，似乎很难再现过去的加盟店扩张规模。

另一方面，在加盟店开设步伐放缓的同时，国全的关店数量却开始出现增多的迹象，今年前4个月，虽然国全新增门店754家，但同期关闭的加盟店数量却高达132家。

2022年全年这一数字仅为279人。

加盟店扩张速度放缓，本质上意味着加盟商已经不赚钱了。

这背后有很多原因，比如疫情导致的客流量消失，堂食全面恢复对在家吃饭消费场景的冲击，再比如预制食品市场的竞争加剧，尤其是今年资本对预制食品的热情空前高涨，直接给锅圈带来了现实的市场竞争压力。

那么在这种情况下，正处于上市关键期的国泉，是否会以牺牲自身经营业绩为代价，主动为加盟商调整盈利状况呢？

面对上市与加盟商盈利的矛盾，国全选择“先上车，后买票”？

招股书显示，2022年，国全实现营收71.73亿元，同比增长81.2%；净利润首次由亏损转为盈利，实现盈利2.41亿元。

此外，截至2023年4月30日的四个月内，国全实现营收20.78亿元，虽然较2022年同期的21.6亿元略有下滑，但其净利润却达到1.2亿元，远高于去年同期的-2502万元。

如果仅从2022年及今年前4个月的业绩数据来看，果全似乎不仅保持了加盟店的盈利能力、实现了加盟店的快速扩张，自身的盈利能力也得到了实现。

那么国泉真的实现了两全其美吗？

如果深入观察就会发现，2022年以及今年前四个月的扭亏为盈，更像是国泉降本增效或者美化财务手段的结果。

一方面，招股书显示，锅全2020-2022年毛利率分别为11.1%、9.0%及17.4%。2023年前四个月，锅全毛利率进一步提升至21.1%。至于今年毛利率的提升，锅全称主要得益于其销售成本的下降，以及推出利润率更高的全新或升级火锅及烧烤产品。

随后有趣的事情发生了，在2022年国全加盟店数和营收同步暴增的背景下，国全同期的销售及分销费用不减反增，呈现异常状况，2022年更是高达6.25亿元，较2021年的6.29亿元大幅下滑。

与之对应的是，2021年营收规模仅为39.58亿元，与2022年的71.73亿元相差甚远。

此外，今年前4个月，国泉股份在营收增速略有下滑的同时，销售及分销费用依然未见好转迹象，同比大跌15.53%至1.85亿元。

需要注意的是，后疫情时代，火锅食材店对消费者的吸引力已经大大降低，锅全不断压缩宣传推广费用，无异于主动“刹车”加盟店的扩张速度。虽然某种程度上，这或许是锅全从扩张、追求市场广度向盈利、增加市场深度模式转变的开始，但很难解释锅全在2022年销售费用“水涨船高”的现象。

因此，人们不禁要怀疑，2022年以及今年前4个月的盈利，是否是国泉为了赶上市、美化业绩，暂时搁置加盟商的盈利诉求和门店扩张速度，从而提前实现盈利的纸面成果。

毕竟，无论是港股市场还是投资者，都需要看到锅圈真实的市场表现。因此显而易见的是，在后疫情时代，在火锅、烧烤食品门店增速普遍放缓的背景下，前期盈利或许比门店扩张更具投资确定性。

另一方面，从利润结构来看，国全股份2022年的2.41亿元利润中，其他收入以及几乎不可持续的其他收益，包括政府补助、利息收入、汇兑收益等超过1亿元，因此国全股份实际经营活动产生的净利润可能并没有想象的那么多。

有意思的是，同期国泉对应的经营活动净现金流却达到2.85亿元，较2021年的-5.98亿元出现了明显逆转。

但随后，应付账款的激增似乎揭开了国全2022年经营活动净现金流由负转正的秘密。2021年，国全的贸易应付款项为1.81亿元，但2022年却飙升3倍至5.77亿元。这意味着，在2022年同期，国全对上游供应商的负债增加了，因此相应的现金流出自然会大大减少，经营活动净现金流将得到很大的改善。

不过，值得注意的是，从国泉截至2022年底的应付账款账龄来看，在总计5.77亿元的款项中，约有5.32亿元仅延迟支付一个月，但付款时间也因此推迟至2023年。

所以从表面上看，2022年的经营活动现金流与净利润持平，实现绝地逆转……

其实客观来说，无论是降本增效还是财务美化，本质上都是粉饰业绩的临时手段。果泉若想在后疫情时代维持自身的发展和加盟商的利润诉求，唯一能做的或许就是在生产加工端降本增效。

主要有两个方面：一是增加自有食品加工厂，调整和压缩采购加工成本。

事实上，这份招股书已经让我们看到，锅全在2021年8月之后相继收购的三家生产牛肉、丸子、火锅底料的食品厂，已经起到了一定的降低成本、调整毛利率的作用。

虽然上述三家工厂分别对应着果全所销售商品中销售额最高的三个产品品类，但在目前增速放缓的背景下，哪怕是最小的钱也是钱，因此果全仍然可以自行建设其他主要品类食材的加工厂，以降低加工成本，释放利润空间。

二是加大对高毛利产品的投入，不断推出爆款单品。

目前，锅全作为火锅、烧烤食材超市的另一大问题是产品品类齐全但较为常规，缺少像巴奴牛肚、菌菇汤等一批特色明星产品，这意味着在产品层面缺乏品牌溢价空间。

不过尴尬的是，虽然果全也意识到了这一点，比如其创始人杨明超就曾夸口要通过一个产品、一个工厂孵化“千亿级新食品品牌”。但2020年至2022年，果全的食品研发费用分别为20万元、350万元、1000万元，与同期的销售费用相比，几乎可以忽略不计。

可见，虽然国全找到了打破僵局的正确思路，但批发商思维的惯性仍然拖慢了其业务变革的速度。

不过，现在补救还为时不晚，毕竟，已经掌握门店规模优势、即将在港股上市的锅圈，相比其他预制食品玩家，有着巨大的优势……

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